Resumen de la mañana

Buenos días,

IMPORTANTE: las actas de la Fed publicadas ayer han dado un giro que necesito comentar, antes que nada. El mercado ha pasado de descontar recortes de tipos bajo Warsh a descontar subidas. Julio, 31% de probabilidad. Septiembre, 69%. Diciembre, 86%. Y un 48% de que veamos dos o más subidas antes de fin de año. En cuestión de semanas, el mercado se ha ido literalmente al otro extremo.

A esto se le suma que Trump ha vuelto a calentar el frente con Irán ("es una pérdida de tiempo", en referencia al alto el fuego), el petróleo se ha disparado otro 3,4% y las TIRes de largo plazo han vuelto a coquetear con niveles peligrosos. Y por si faltara algo, después del cierre CENTCOM ha anunciado nuevos ataques a Irán vinculados al estrecho de Ormuz. Bienvenidos al jueves.

Qué pasó ayer

Sesión de dos actos y un epílogo. Por la mañana, el S&P llegó a caer un 1,2% con el ruido de Irán y la subida del crudo lastrando el ánimo. A mediodía, Trump moderó el tono ("no creo que vaya a empezar de nuevo") y las tecnológicas tiraron del carro hasta cierre. S&P 500 -0,28% (7.482), Nasdaq +0,20%, Russell 2000 -0,88% y Dow -1,09%.

Ahora bien, ese -0,28% del S&P engaña. El equal-weighted (SPXEW) cerró un -1,2%, y solo 2 de los 11 sectores terminaron en verde. Fijaos en las tripas de la sesión: materiales -2,5%, financieras -1,9%, real estate -1,6%, discrecional -1,6%, salud -1,3%, industriales -1,1%. La sesión fue mucho peor de lo que dice el índice cap-weighted.

Con el repunte del sector energético, vuelve a liderar el año.

Lo que salvó al S&P fueron energía (+1,45%) y sobre todo tecnología (+1,44%), con semis (SOX) +2,2%. Y dentro de tech, el reparto fue muy concentrado: NVDA +3,65% (China permite compra limitada de H200 a algunas empresas de IA), AVGO +4,83% (Apple amplía su acuerdo con ellos a más de 30.000 millones), y AKAM +10,67% por temas de partnership. Fuera de tres o cuatro nombres, día rojo.

El detalle que quiero destacar: en el Nasdaq, con un día en verde, solo el 42,2% del volumen fue comprador. Los nuevos máximos-mínimos a 12 meses cayeron a -142, mínimo desde junio. En cristiano, la amplitud sigue deteriorándose bajo la superficie mientras los índices aguantan gracias a cuatro nombres.

Técnicamente, el S&P rebotó desde la MA50 y el MACD diario acaba de cruzar a positivo. Pero el equal-weight perdió los 8.600 y se apoyó en su directriz alcista, muy testeada. Una rotura aquí y la lectura cambia bastante.

La Fed cambia el guion

Este es el bloque del día. Las actas de junio salieron mucho más hawkish de lo esperado. El FOMC está dividido literalmente por la mitad respecto a si subirán tipos este año. La mayoría "está abierta" a recortar si la inflación cae "apreciablemente", pero varios miembros piensan que ni con esas hay que recortar.

El mercado ha reaccionado en consecuencia. La probabilidad de subida en julio ha pasado al 31%. En septiembre, al 69%. En diciembre, al 86%. Y la probabilidad de dos o más subidas antes de que acabe el año está en el 48%, con el pico en abril del año que viene al 63%.

Por si tenéis dudas del tono hawkish, hay análisis cuantitativos del lenguaje que sitúan estas actas como las más duras desde 2023, en percentil 85 frente al corpus histórico de la Fed. No es cosa mía, es objetivamente el mensaje más agresivo que hemos visto en dos años y medio.

Y aquí lo importante: Williams (NY Fed, uno de los miembros más influyentes y core del FOMC bajo Warsh) confirmó que no piensa cambiar su estilo de comunicación. Es decir, seguirá dando sus estimaciones personales de PIB, inflación y tipos, pero sin ofrecer forward guidance explícita. Warsh ya avisó que se acaban las señales telegrafiadas. Lo que estamos viendo es cómo se instala esa doctrina en tiempo real: cada miembro habla por sí mismo y el mercado se apaña.

Sinceramente, creo que la reacción del mercado exagera. Hemos pasado de "tres recortes seguros" a "dos subidas casi seguras" en pocas semanas. Cuando el consenso gira de golpe, suele ir demasiado lejos.

Bonos y subastas

Las TIRes reflejaron todo lo anterior. 2Y +3pb al 4,22%, probando los máximos de junio, +63pb sobre el Fed Funds efectivo (históricamente esto indica que el mercado descuenta subidas). 10Y +3pb al 4,58%, tocando la directriz bajista de largo plazo. Y el 30Y encadena seis sesiones consecutivas al alza y cerró en 5,09%, máximo desde el 22 de mayo.

Pero fijaos en el contraste. La subasta a 10 años de ayer fue espectacular: tercera mejor demanda indirecta (extranjera) de la historia y dealers primarios con la menor cantidad desde enero. Es decir, pese al giro hawkish, los extranjeros siguen queriendo Treasuries a estos tipos. Buen síntoma. Hoy toca la subasta del 30Y y es el termómetro que hay que vigilar. Si el 30Y aguanta bien, quiere decir que la demanda está ahí para el tramo largo. Si no aguanta, cuidado.

Y un dato lateral pero importante para el radar: los hyperscaladores llevan emitidos más de 335.000 millones de dólares en deuda en lo que va de 2026, más del doble que en todo 2025. La última de Amazon (25.000 millones) fue sobresuscrita solo 1,6 veces, cuando la media IG del año va por 4x. Amazon acumula 107.000 millones emitidos en el último año. El mercado empieza a saturarse de deuda para financiar el CapEx de IA. Algo lógico, con lo que están gastando.

Cerrando con tipos, porque creo que aquí está la clave de las próximas semanas. El 30Y en 5,09% y el 10Y en 4,58% rompiendo la directriz bajista de largo plazo son niveles incómodos. El 5,20% del 30Y es la resistencia que llevamos vigilando meses. Si la rompe con volumen, no hay excusa técnica que valga: se abren las puertas al 5,50% y con esa cifra ya no hablamos de "tensión en bonos", hablamos de un problema serio para renta variable, para las hipotecas americanas y para el propio Trump. Y aquí es donde entra en juego el TACO trade. Con las TIRes en zona de alarma, el crudo escalando por Irán y el mercado descontando subidas de la Fed, la presión sobre Trump para moderar el ruido (comercial, geopolítico) crece por minutos. No me sorprendería nada que en las próximas horas/días veamos un giro: Trump suaviza el discurso con Irán, aparece algún gesto sobre aranceles, y los bonos rebotan con fuerza (TIRes abajo) llevándose la renta variable con ellos. Es el patrón que hemos visto una y otra vez en 2025 y 2026. Cuando pasa exactamente, no lo sé. Pero con el 30Y donde está y con Trump necesitando un mercado tranquilo para vender su relato, el TACO está a la vuelta de la esquina. Atentos.

Petróleo, oro y compañía

El WTI subió otro 3,4% ayer, tras el +5% del martes. Ha roto la MA200 al alza y los indicadores técnicos giraron a positivo esta semana. Con CENTCOM atacando de nuevo Irán durante la noche, es probable que hoy tengamos otro gap alcista en el crudo.

El oro cedió por tercera sesión consecutiva y sigue por debajo de la directriz bajista que arrastra desde hace meses. El MACD ha cruzado a "cubrir cortos" y el RSI se ha recuperado por encima de 40, pero el precio no ha logrado romper la resistencia clave todavía. Sigo con la posición larga (mantengo el stop bajo el último mínimo relevante) porque el argumento estructural sigue en pie: si los breakevens rebotan y el empleo se debilita, los tipos reales deberían bajar y eso es viento de cola para el oro.

Plata -4,3% en la sesión, un movimiento fuerte que rompe el setup técnico que venía construyendo. Si algo positivo tiene el oro, es que no ha caído tanto como la plata. Cobre en mínimos de una semana, algo bajista. Bitcoin lateral en la zona de 62.000 sin dar mucha señal. El VIX aguanta en 16,9, sigue en su rango "normal", aunque el ratio VXN/VIX está en máximo desde el pinchazo puntocom (la volatilidad del Nasdaq está mucho más cara que la del S&P, un dato que no me gusta nada).

La rotación IA que sí está pasando

Este es el otro bloque importante del día, y para los que llevamos meses hablando de la tesis "AI-awe to AI-poor", confirma lo que os venía anticipando. Hay un gráfico que llevo mirando toda la mañana y es una joya.

La cesta Infraestructura IA (los que venden picos y palas: NVDA, MU, AVGO, semis, data centers) ha caído un 13,4% en las últimas 10 sesiones. Es una de las mayores caídas de dos semanas de toda la era IA, solo comparable al agosto de 2024 y al sell-off arancelario de la primavera pasada. Mientras tanto, la cesta Implementación IA (los que usan la IA para reinventar su negocio: MSFT, GOOGL, META, PLTR, TEM, SAP) ha subido un 8,5%.

Y aquí el dato que quiero que os quedéis: en lo que llevamos de Q3 (empezó el 1 de julio), ninguno de los miembros de la cesta Infrastructure está en verde. Ninguno. Los que fueron estrellas del Q2 (MU, ARM, INTC, MRVL) están cayendo entre un 15% y un 25% en pocos días. Y los rezagados del Q2 (PLTR, IOT, NET) están liderando el Q3. Es una rotación brutal, no gradual.

Ahora, un matiz: ayer miércoles la cesta de infraestructuras rebotó un 2,16% con NVDA y AVGO tirando de las buenas noticias corporativas. La cesta Implementación cayó un 1,02%. Es decir, la rotación macro sigue, pero puede haber rebotes tácticos violentos en cualquier momento cuando salga una noticia positiva puntual (China permitiendo H200, deals corporativos). No lo interpreto como fin de la rotación, más bien como una parada técnica en un movimiento que puede tener mucho recorrido.

Un dato que me llama la atención: NetApp (NTAP) rompió en mayo por encima de sus máximos históricos de la burbuja puntocom del año 2000, algo que llevaba 25 años sin conseguir. Aguanta encima de esa resistencia como soporte. Después de un cuarto de siglo, NTAP ha vuelto a la fiesta.

Agenda de hoy y visión

Día macro relativamente ligero. Los focos, en hora Madrid:

• 14:30 CET — peticiones iniciales de desempleo (consenso 220K)

• 15:00 CET — Williams (centrista) en panel sobre liquidez en NY Fed

• 16:00 CET — existing home sales

• 19:30 CET — Logan (Dallas, halcón) modera el mismo panel

• Subasta del 30Y ($22bn reopening), el termómetro real del día

• PepsiCo, primer resultado del S&P de la semana pre-apertura

Cómo lo veo? Estamos en un punto raro. Por un lado, la Fed acaba de cambiar la narrativa por completo (del recorte a la subida) y el mercado ha reaccionado subiendo TIRes. Por otro, el equal-weight sigue cerca de máximos y los flujos institucionales están comprando con fuerza. La amplitud, salvo por la sesión puntual de ayer, ha venido haciéndolo bien durante las últimas semanas (equal-weight cerca de máximos y batiendo al cap-weighted en YTD), y la rotación bajo la superficie es sana en el sentido de que los rezagados (Implementación IA) pueden coger el relevo de los líderes (Infraestructura).

Ahora, la clave de las próximos días está en los tipos. El 30Y en 5,09% y el 10Y en 4,58% rompiendo la directriz bajista de largo plazo son niveles muy incómodos. El 5,20% del 30Y es la resistencia que llevamos vigilando meses. Si la rompe con volumen, no hay excusa técnica que valga: se abren las puertas al 5,50% y ahí ya no hablamos de "tensión en bonos", hablamos de un problema serio para renta variable, para las hipotecas americanas, para el consumo y para el propio Trump.

Y aquí es donde entra en juego el TACO trade otra vez. Con las TIRes en zona de alarma, el crudo escalando por Irán y la Fed pintando subidas, la presión sobre Trump para bajar el tono crece por minutos. No me sorprendería nada que veamos el patrón de siempre: Trump suaviza el discurso con Irán, aparece algún gesto sobre aranceles o un tuit conciliador con China, y los bonos rebotan con fuerza (TIRes abajo) llevándose la renta variable con ellos. Es el guion que hemos visto una y otra vez desde 2025. Cuando pasa exactamente, no lo sé. Pero con el 30Y donde está y con Trump necesitando un mercado tranquilo para vender su relato, el TACO está a la vuelta de la esquina. Atentos.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial