Buenos días,

El mercado no se ha roto, pero el rebote de cuatro sesiones ha perdido calidad. Wall Street abrió al alza, marcó máximos durante la primera hora y fue apagándose a medida que regresaron las dudas sobre el gasto en inteligencia artificial. La corrección de los índices fue pequeña. Lo que cambió fue lo que había debajo: menos volumen comprador, más valores cayendo con fuerza y una dispersión enorme entre compañías.

La sesión asiática ha reforzado esa lectura. El Kospi cae un -4,16%, con SK Hynix cerca del -10% y Samsung Electronics en torno al -6%. No es una venta indiscriminada de Asia. Es otra sacudida concentrada en memoria, equipos de semiconductores y los mercados donde la exposición a la IA había alcanzado niveles más extremos. El mismo problema, con distinto huso horario.

La pregunta de hoy no es si la IA ha dejado de ser una tendencia estructural. No lo ha hecho. La pregunta es cuánto crecimiento futuro estaba ya descontado, quién puede financiar el capex sin deteriorar su negocio y qué ocurre cuando todos intentan reducir la misma posición a la vez. El Treasury a dos años, la amplitud y el empleo de mañana nos darán una respuesta bastante más útil que cualquier titular aislado.

El índice MSCI de Asia-Pacífico sin Japón retrocede un -1,39% y el Nikkei un -0,94%, pero el daño real vuelve a estar en Corea y en la cadena de semiconductores. Kioxia pierde un -8,2% y Tokyo Electron un -5,18%. Cuando un índice depende demasiado de dos compañías y esas dos compañías dependen del mismo ciclo de gasto, la diversificación es más aparente que real.

Conviene no confundir concentración con falta de calidad empresarial. SK Hynix y Samsung siguen siendo piezas centrales de la infraestructura digital. El problema está en el precio pagado, el apalancamiento utilizado para comprar esa historia y la velocidad con la que se han acumulado las posiciones. Si va bien, todo parece diversificado. Si va mal, descubrimos que era la misma apuesta repetida varias veces.

En Estados Unidos, el Nasdaq cerró en -0,83%, el Russell 2000 en -0,59% y el S&P 500 en -0,17%. El Dow aguantó mucho mejor y sumó un +0,49%, con otro cierre récord. Los cuatro índices sufrieron una caída brusca en los últimos cinco minutos. Puede haber venta mecánica de productos apalancados, pero el dato realmente relevante es que el mercado fue incapaz de sostener la apertura después de uno de los mejores rebotes de cuatro sesiones desde abril de 2025.

Aun así, seis de los once sectores terminaron en positivo. Materiales avanzó un +1,54% y Salud un +1,34%, mientras Tecnología quedó prácticamente plana después de subir más de un 4% el martes. Comunicación cayó un -2,39% y Energía un -2,03%. No lo llamaría todavía rotación. Para hablar de cambio de liderazgo necesitamos varias sesiones y flujos que lo confirmen. Por ahora es una sesión de dispersión.

La dispersión entre compañías lo explica mejor que los índices. SpaceX cayó un -13,61%, AMD un -7,04% y Alphabet un -4,05%. Por contra, Nvidia subió un +3,43%, Eli Lilly un +4,76% y Newmont un +6,69%. El mercado no rechazó el riesgo en bloque. Castigó la incertidumbre sobre el retorno del capex y premió cuellos de botella, beneficios visibles y exposición a metales.

La amplitud fue claramente peor. El número de compañías del S&P 500 con subidas superiores al 3% bajó de unas 110 el martes a cerca de 30, mientras los descensos superiores al 3% pasaron de 12 a alrededor de 40. Y el volumen positivo de la NYSE se quedó en el 44,2% aunque el índice terminó ligeramente al alza. Esto no invalida el rebote, pero sí nos dice que el precio del índice estaba contando una historia más amable que la participación real.

SpaceX vuelve a ser el punto más delicado. El mercado no cuestiona que la compañía pueda construir una enorme plataforma de datos, conectividad y computación. Lo que cuestiona es cuánto tendrá que gastar antes de monetizarla y durante cuánto tiempo Starlink podrá financiar ese esfuerzo. Esa diferencia es clave: una buena historia industrial puede ser una mala inversión si el coste de capital y el precio pagado no dejan margen de error.

Además, hoy expira la primera restricción de venta posterior a la salida a bolsa. Unos 911,5 millones de acciones propiedad de empleados, inversores iniciales e insiders pasan a poder venderse. No significa que todas vayan a llegar al mercado. Significa que aparece una oferta potencial real justo cuando la acción cotiza por debajo de su precio de salida y el posicionamiento bajista es elevado. La volatilidad no ha terminado.

AMD presentó cifras que superaron las previsiones, pero su guía no alcanzó unas expectativas demasiado altas. Western Digital y Sandisk repitieron el patrón en el after-hours: números fuertes y reacción negativa porque la vara ya estaba colocada en otro sitio. Nvidia fue la excepción después de que SpaceX confirmara que construirá exclusivamente sobre la arquitectura Vera Rubin. Esto encaja con la tesis que venimos trabajando. La autopista de la inteligencia sigue en construcción, pero no todos los peajes tienen el mismo poder de fijación de precios.

También hay un matiz de valoración. La prima de PER del sector tecnológico frente al S&P 500 prácticamente ha desaparecido y vuelve a su media de las últimas dos décadas. Eso reduce parte del exceso, pero no convierte automáticamente a todo el sector en barato. La media puede ocultar diferencias enormes entre compañías con caja, proveedores de cuellos de botella y modelos que dependen de financiar capex durante años.

El S&P 500 revirtió desde zona de máximos históricos después de su segundo mejor avance de dos sesiones desde abril de 2025. Aun con esa vela, el MACD diario sigue siendo positivo y el RSI se mantiene cerca de máximos de dos meses. El índice conserva la tendencia y sus medias relevantes están ascendiendo. De momento es una pausa. Para llamarlo algo más necesitamos deterioro continuado, volumen y pérdida de soportes.

El Nasdaq muestra una estructura parecida, aunque todavía no ha recuperado su máximo histórico. El rebote desde finales de julio fue rápido y suficiente para devolver el índice sobre sus medias cortas. Lo que falta es confirmación. Si el bloque tecnológico vuelve a apagarse y el Nasdaq pierde la media de 20 sesiones, la lectura cambia. Si consolida sobre ella mientras mejora la amplitud, la corrección habrá servido para limpiar excesos.

Russell 2000 y S&P 500 equiponderado son los dos gráficos que más quiero vigilar. Ambos han reaccionado bien y mantienen estructuras constructivas. Si resisten mientras la mega tecnología consolida, el mercado puede ensancharse. Si vuelven a ceder al mismo tiempo que el Nasdaq, quedará claro que el soporte fuera de las grandes compañías era más débil de lo que parecía.

La volatilidad tampoco está enviando una señal de pánico. El VIX bajó a 15,8 en una sesión de “spot down, vol down”, y el VIX a un día terminó en 12,1, compatible con un movimiento esperado cercano al 0,77% en la siguiente sesión. Es un régimen normal, no complacencia extrema. Aun así, con gamma relativamente baja y empleo mañana, el mercado tiene espacio para moverse más de lo que sugiere el cierre del miércoles.

El Treasury a dos años bajó por octava sesión de las últimas nueve hasta el 4,18%. Acumula 17 puntos básicos de caída desde el jueves pasado y vuelve a situarse ligeramente por debajo de la directriz bajista de casi tres años. Todavía cotiza unos 53 puntos básicos por encima del tipo efectivo de los fondos federales, así que el mercado sigue dejando abierta la puerta a subidas. Pero la presión es menor.

Este es uno de los gráficos más importantes ahora mismo. Si el dos años continúa bajando, significará que el mercado ve menos necesidad de endurecimiento monetario. Eso reduce presión sobre múltiplos, mejora el punto de entrada en duración y debería seguir dando fuerza a los metales, especialmente si el dólar también cede. Si vuelve a romper al alza, el mensaje será el contrario: inflación resistente, Fed más dura y otra vez presión sobre crecimiento y activos de larga duración.

El diez años terminó prácticamente plano en el 4,615% y el treinta años bajó al 5,16%. Ambos han corregido unos diez puntos básicos desde los máximos del viernes, pero el tramo largo continúa en niveles que no veíamos desde hace años. Para que el liderazgo se extienda de verdad fuera de las grandes tecnológicas, necesitamos estabilidad aquí. No hace falta un desplome de las rentabilidades. Basta con dejar de subir.

El posicionamiento puede amplificar cualquier alivio. La exposición de los CTAs a bonos estadounidenses se sitúa alrededor del percentil 13 desde 2009, señal de una posición corta todavía elevada. Si el empleo decepciona y las rentabilidades rompen a la baja, parte de esos cortos tendrá que recomprar. Sería una ayuda técnica para la renta fija. No es una garantía. Es combustible disponible si aparece la chispa correcta.

El Tesoro, además, mantuvo sin cambios los tamaños de las subastas de cupones y FRN para los próximos trimestres. La financiación adicional recaerá principalmente en letras. Eso evita añadir de golpe más duración al mercado y reduce el riesgo de otra sacudida inmediata en el treinta años. No es liquidez gratis, pero sí una composición de emisión menos agresiva para el tramo largo.

El ADP mostró solo 44.000 empleos privados en julio, frente a 95.000 en junio y unas 25.000 contrataciones menos de lo esperado. La composición tampoco fue especialmente sólida: educación y salud explicaron buena parte del avance, mientras el empleo del ISM Servicios volvió a caer. Por contra, la actividad y los nuevos pedidos del sector servicios se mantuvieron en expansión. Crecimiento más lento, no contracción.

La incomodidad viene por los precios. El ISM mostró una nueva aceleración de los costes, justo cuando varios miembros de la Fed siguen defendiendo que la política no es suficientemente restrictiva. El mercado asigna aproximadamente un 54% de probabilidad a una subida en septiembre, algo menos que el día anterior. Por eso el empleo de mañana será tan importante: un dato débil aliviaría al dos años, pero un dato demasiado débil abriría preguntas sobre crecimiento. El mercado quiere enfriamiento, no fractura.

Los beneficios, de momento, no describen una economía de final de ciclo. El crecimiento esperado de los beneficios del S&P 500 supera el 30% interanual y el ISM manufacturero alcanzó en julio su nivel más alto en cuatro años. La relación histórica entre actividad industrial y beneficios sigue siendo favorable. El riesgo no está en que no haya crecimiento. Está en cuánto de ese crecimiento ya está incorporado en precio.

El petróleo sigue siendo la variable macro más política. El WTI se mueve alrededor de 75 dólares y aguanta su media de 200 sesiones, aunque el MACD diario ya ha girado a señal de venta y el RSI está por debajo de 50. Irán y Omán han alcanzado un entendimiento sobre las coordenadas de una ruta de navegación por Ormuz, pero eso no garantiza la seguridad del estrecho y todavía quedan detalles esenciales por cerrar. No hay acuerdo definitivo.

Aquí mantengo la misma tesis. Para que el escenario favorable se consolide necesitamos una reapertura segura de Ormuz y un acuerdo que reduzca de verdad la prima energética. Mientras eso no ocurra, el petróleo puede volver a trasladar presión a inflación, tipos y márgenes con un solo titular. El mercado está descontando progreso diplomático. Todavía no puede darlo por hecho.

El dólar ayuda. El DXY ha perdido su media de 100 sesiones y la directriz que nacía en los mínimos de 2026. El MACD diario es claramente negativo y el RSI está por debajo de 40. Es pronto para hablar de una tendencia bajista estructural, pero la combinación de dólar más débil y dos años aflojando es exactamente la que queríamos ver para dar continuidad a los metales.

El oro ha roto la directriz bajista que venía de marzo y ha recuperado la media de 50 sesiones. MACD y RSI acompañan. El movimiento de Newmont confirma que la mejora no se limita al metal físico. El cobre, por su parte, marcó un nuevo máximo histórico sin dejarse arrastrar por la debilidad de la IA. Esto es importante. El cobre está diciendo que la inversión en redes, energía, centros de datos y electrificación sigue viva aunque cambie el liderazgo bursátil.

La limpieza de julio ha cambiado el punto de partida. El prime book registró la segunda mayor reducción de exposición bruta de la última década, solo por detrás del episodio de las acciones meme de enero de 2021. Eso elimina parte del riesgo de una cascada adicional de ventas forzadas y deja margen para reconstruir posiciones si el empleo y los tipos acompañan.

Pero una posición más limpia no equivale a demanda inmediata. El inversor minorista vendió la semana pasada más exposición tecnológica que en cualquier otra semana desde 2019, superando el récord anterior en más de un 80%. Dentro de Tecnología, la venta se concentró en semiconductores y memoria, precisamente donde más se había comprado durante mayo y junio. La venta diaria en esos nombres superó en más de cinco veces el récord anterior.

Esta combinación es ambivalente. Hay menos combustible para otra liquidación mecánica, pero también hay inversores dañados que necesitarán tiempo antes de volver a comprar. Por eso no espero una recuperación lineal. El escenario más sano sería una consolidación en la que el mercado mantenga soportes, el tramo largo deje de subir y el liderazgo se amplíe sin necesidad de otra sesión de euforia en las mega-caps.

Hoy, a las 14:30, conoceremos las solicitudes semanales de desempleo, la primera lectura de productividad del segundo trimestre y los costes laborales unitarios. A las 16:00 se publicarán los inventarios mayoristas. Son datos útiles para afinar crecimiento e inflación, pero el examen principal llegará mañana, viernes, también a las 14:30, con el informe oficial de empleo de julio. El consenso recogido por Reuters espera unos 80.000 empleos y una tasa de paro estable en el 4,2%.

La temporada de resultados continúa con unas 30 compañías del S&P 500. Por tamaño, la atención se concentra en ConocoPhillips, Parker-Hannifin, Howmet Aerospace y Datadog. La lectura seguirá siendo la misma: no basta con superar estimaciones. El mercado quiere guía, visibilidad y una relación razonable entre gasto y retorno. Las empresas que no puedan demostrarlo seguirán expuestas a reacciones violentas.

Esta semana hemos visto algo más que una simple toma de beneficios. El rebote de cuatro sesiones devolvió momentum a los índices, pero la sesión del miércoles mostró una pérdida clara de calidad: el Nasdaq volvió a sufrir por SpaceX, AMD y parte de la memoria, la amplitud se estrechó, el volumen positivo de la NYSE cayó al 44,2% y Asia ha confirmado el problema con un Kospi cediendo más de un 4%. A la vez, Salud y Materiales aguantaron mejor, Newmont respondió a la ruptura del oro y el cobre marcó máximos. No es pánico. Es una nueva prueba de que el mercado sigue demasiado concentrado en la misma historia.

Lo paradójico es que el ajuste llega con una macro que todavía no parece de final de ciclo. Los beneficios esperados del S&P 500 crecen con fuerza, el ISM manufacturero está en máximos de cuatro años y Servicios continúa en expansión. Pero el empleo pierde impulso, los precios siguen siendo incómodos y la Fed no puede declarar victoria. La liquidez y el posicionamiento son más favorables después de una de las mayores reducciones de exposición de la década, mientras el Tesoro evita añadir de golpe más duración mediante una mayor financiación con letras. El punto de equilibrio sigue siendo el mismo: que el dos años afloje, que el tramo largo se estabilice y que Ormuz deje de ser una amenaza inflacionista abierta.

Que tengáis un buen jueves.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial