Todo a la vez

Buenos días,

Hay semanas en las que el mercado te habla en susurros. Y hay semanas como esta, en las que te agarra por el hombro, te mira a los ojos y te dice sin rodeos: aquí mando yo.

Esta ha sido una de esas semanas.

Lo que estamos viendo no es una corrección desordenada ni ruido de mercado. Es una liquidación sistemática y metódica. Un vendedor paciente que se levanta cada mañana con el mismo objetivo: encontrar lo que todavía no ha caído y venderlo. Sin vacilación, sin discriminación. Si algo aguanta dos días, al tercero lo liquidan.

El paralelismo con 2025 es llamativo, pero invertido. El año pasado, los compradores operaban exactamente igual: llegaban cada día con una libreta en blanco buscando qué activo podía sumarse al rally. Ahora son los vendedores quienes han tomado ese relevo. El mercado es un espejo.

La secuencia lo explica todo

No estamos ante un crash desordenado. Estamos ante una limpieza de posiciones abarrotadas, y eso tiene implicaciones muy concretas.

Primero fueron los cortos en petróleo y dólar → los exprimieron al alza. Luego los cortos en VIX → mismo juego. Ahora toca expulsar a los compradores de acciones con una sacudida que los saque del mercado. Y cuando los últimos compradores capitulen, el escenario para el rebote técnico estará preparado.

Mi lectura es que ese proceso de limpieza está cerca de completarse, pero todavía no ha terminado. Faltan uno o dos episodios de pánico más. ¿Cuándo exactamente? No lo sé. El mercado lo dirá.

Lo que me preocupa más: el crédito

La mayoría de los inversores dedican su tiempo a mirar el S&P 500. Es comprensible, pero es un error de enfoque. El verdadero termómetro del sistema financiero es el mercado de crédito. Y lo que el crédito lleva semanas susurrando, esta semana lo ha empezado a gritar.

El índice CDX, la referencia de los swaps de incumplimiento crediticio, acaba de alcanzar un máximo de nueve meses. Al mismo tiempo, el S&P 500 todavía cotiza dentro del 5% de sus máximos históricos. Esa combinación concreta, diferenciales en máximos de nueve meses con las bolsas cerca de máximos, tiene un historial que merece atención. En los últimos veinte años ha ocurrido en cuatro ocasiones (contando la actual). Las tres anteriores terminaron igual: mercado bajista.

En octubre de 2007 la señal se activó con el S&P 500 en 1.565 puntos: lo que vino después fue una caída del 56,8% en 17 meses. En julio de 2015, con el índice en 2.130, la corrección fue del 14,2% en 7 meses. En enero de 2022, con el S&P en 4.800, la bajada llegó al 25,4% en 10 meses. Hoy, marzo de 2026, la señal se ha activado de nuevo con el índice en torno a 6.700…

¿Significa esto que vamos inevitablemente a un mercado bajista profundo? No necesariamente. La magnitud de lo que siguió a cada señal varió considerablemente. Lo que sí compartieron todas fue un período de diferenciales elevados que el mercado de acciones inicialmente decidió ignorar. Hasta que no pudo.

Hay un matiz importante que los alcistas utilizarán como contraargumento: en términos absolutos, los diferenciales actuales no están en niveles de pánico. No estamos en los picos de 2008 ni en los de 2020. Técnicamente es correcto. Pero ese argumento confunde el nivel con la dirección. Lo que importa no es dónde están los spreads hoy, sino hacia dónde se mueven y a qué velocidad. La señal de alerta no se activa cuando los diferenciales alcanzan su pico, sino cuando empiezan a moverse. Esperar al pico para actuar es, por definición, llegar tarde.

¿Por qué el crédito anticipa lo que las acciones todavía no han descontado? Porque el crédito es la savia del sistema. Las empresas piden prestado para operar y crecer. Cuando el coste de ese endeudamiento sube, especialmente para los emisores más arriesgados, las estimaciones de beneficios futuros se deterioran antes de que eso aparezca en los resultados. El mercado de bonos es más difícil de manipular que el de acciones: no tiene el impulso retail que puede mantener las cotizaciones elevadas mucho después de que el cuadro fundamental haya empeorado.

Lo que me preocupa específicamente esta semana no es solo el CDX HY cerrando en máximos por segunda semana consecutiva. Es que el CDX IG, el de grado de inversión, está dislocándose con fuerza. Cuando el crédito investment grade empieza a moverse así, los fondos de risk-parity y los sistemas cuantitativos se ven obligados a vender activos para reducir riesgo de cartera. No por convicción, sino porque sus modelos lo exigen. Eso convierte la presión vendedora en un multiplicador que trasciende el análisis fundamental.

La conclusión es sencilla: mientras los diferenciales de crédito no se estabilicen y el CDX no dé señales de giro, cualquier rebote en renta variable será técnico y frágil. El crédito tiene la palabra.

La foto del mercado de acciones: caída en cascada

El deterioro técnico es amplio y profundo. El porcentaje de valores cotizando por encima de sus medias de 20 y 50 sesiones ha caído a niveles que históricamente han marcado suelos tácticos, pero sin completar aún la señal de capitulación. El posicionamiento de los CTAs ha pasado de "máximo largos" a zona de "máximo cortos" en tiempo récord.

El liderazgo del mercado se está desmoronando por capas. De los siete grandes valores tecnológicos que han tirado del S&P 500 durante años, cinco están en proceso de ruptura o ya han roto. Solo AAPL y GOOGL aguantan tendencias alcistas, y lo hacen por los pelos. META ha confirmado señal de venta. AMZN está girando. MSFT y NVDA en proceso de ruptura. TSLA, que ya venía dañada de antes, acelera a la baja.

Los semiconductores son el último gran dominó técnico que no ha caído. El soporte crítico para el sector está en los 375$ del ETF SMH. Si ese nivel se rompe, los objetivos se sitúan cerca de 340$, lo que significaría borrar completamente un año que llegó a estar un +19% en positivo. Eso sí es dolor.

En el otro extremo del espectro, lo que sube esta semana dice todo lo que necesitamos saber: energía (+5,5% en exploración y producción), carbón (+1,2).

Metales: la caída no ha terminado

Los metales preciosos e industriales han sufrido esta semana un colapso que ha pillado a mucha gente por sorpresa. La narrativa de "el oro protege en momentos de incertidumbre" ha fallado. ¿Por qué? Porque en episodios de liquidación forzada todo lo que tenga liquidez se vende, sin distinción. El oro no es inmune a eso.

Mi lectura técnica es que las caídas en metales están incompletas. El cobre técnicamente podría caer más: no está sobrevendido, históricamente ha roto la media de 200 sesiones en correcciones anteriores, y el soporte estructural relevante está más abajo. La plata tiene objetivos potenciales en la zona 56$ si confirma la ruptura del patrón de bandera bajista. El oro podría llegar hasta 4.100$ si el entorno se vuelve extremo.

¿Significa esto que hay que huir de los metales? No necesariamente. Significa que la paciencia aquí tiene valor. En un escenario de capitulación extrema, los metales preciosos serán una de las mejores oportunidades de compra del año. Pero todavía no. Esto no es una piscina donde puedes ver el fondo. Aquí estamos en aguas abiertas, con corrientes que no controlas, y la visibilidad es limitada.

La rotación que sí tiene sentido: metales fuera, energía dentro

Hay una señal en el ruido que merece atención. La rotación que se está produciendo dentro del universo de materias primas, desde metales hacia energía, no es nueva ni sorprendente. Ha ocurrido regularmente a lo largo de la historia cuando los ciclos económicos cambian de fase.

El ranking sectorial de esta semana lo confirma sin ambigüedad: los cinco peores ETFs son plata, mineras de oro, oro, uranio y minería en general. Los cinco mejores son petróleo, servicios petroleros, energía, carbón y transporte. Esta rotación lleva varias semanas construyéndose y, en mi opinión, tiene recorrido adicional.

El carbón en particular merece atención especial. Después de un período de debilidad, los títulos del sector están empezando a mostrar señales técnicas de recuperación. Es una historia impopular, poco cubierta y con mucho potencial de sorpresa al alza precisamente por eso.

El factor que puede cambiarlo todo: el dólar

El dólar está acumulando energía cerca de resistencia. Si el DXY rompe al alza de forma sostenida, las implicaciones son de mayor calado que cualquier otro factor que estemos monitorizando. Un dólar fuerte presiona a los mercados emergentes, eleva el coste de la deuda denominada en dólares a nivel global, aplasta las materias primas denominadas en esa divisa, y añade otra capa de dificultad a los resultados empresariales de las multinacionales americanas.

Si el dólar rompe: todas las apuestas se complican. Si el dólar no rompe y empieza a retroceder: es una de las primeras señales de que el ciclo de ventas puede estar terminando.

Mi posicionamiento y plan

En entornos como este, la primera regla no es ganar. Es no perder más de lo necesario, para llegar al otro lado con capital suficiente para aprovechar las oportunidades. Los que pierden menos en las caídas suelen ser los que ganan más en las recuperaciones, no porque sean más listos, sino porque parten de una posición más fuerte.

Mantener un nivel de liquidez elevado. No hay prisa por desplegarlo. Estoy monitorizando de cerca los indicadores de crédito y volatilidad de tipos como señal primaria de estabilización, y el comportamiento del dólar como variable binaria. Si los diferenciales se estabilizan y el dólar da señales de agotamiento, empezaré a construir posiciones en activos que hoy están siendo castigados más allá de lo que sus fundamentales justifican. Estoy aprovechando el repunte que han tenido los tipos para aumentar un poco alguno de los fondos de renta fija en los que más convicción tengo, ahora bien, en entornos como el actual, hay que ser flexible y si veo que se puede tensionar de más, no quedara otra que refugiarse en fondos muy defensivos (monetarios/cuasimonetrios) y volver a entrar al mercado con unos niveles de rentabilidad más atractivos.

Bitcoin merece una mención especial. Está en un punto de decisión técnica crítica. Si aguanta los niveles actuales durante la capitulación general, sería una señal de fortaleza relativa muy relevante. Si cae, la zona de 55.000-60.000 me parece un área de interés para construir posición con horizonte medio.

¿Un suelo o el suelo?

Es la pregunta que todo el mundo se está haciendo esta semana, y merece una respuesta honesta, aunque incómoda.

Mi lectura es que probablemente nos acercamos a un suelo táctico, no al suelo definitivo. La diferencia no es semántica: un suelo táctico es un punto de rebote técnico dentro de una tendencia bajista que puede tener más recorrido. El suelo definitivo es el punto de inflexión desde el que se construye la siguiente fase alcista. Confundirlos tiene un coste muy concreto.

¿Por qué creo que no es el suelo definitivo todavía? Porque los ingredientes clásicos de una capitulación real no están completos. El sentimiento bajista, aunque ha empeorado notablemente, no ha llegado a los niveles de extremo que históricamente han marcado suelos estructurales. Los diferenciales de crédito siguen en máximos y sin señal de giro. El VIX todavía no ha dado la señal de agotamiento de la volatilidad que suele preceder a las reversiones sostenidas. Y quizás lo más revelador: cuando preguntas a inversores si están asustados, la mayoría dice que sí, pero todavía no ha vendido. Eso no es capitulación. Eso es incomodidad.

¿Y el suelo táctico? Ese sí puede estar cerca. El posicionamiento de los fondos sistemáticos ha pasado de máximo largo a máximo corto en tiempo récord, y esos niveles extremos tienen historial de generar rebotes técnicos violentos. Un episodio de pánico puntual, una sacudida final que expulse a los últimos compradores, seguida de una reversión rápida, es el escenario más plausible para las próximas sesiones.

El riesgo de este análisis es conocido: los rebotes técnicos dentro de tendencias bajistas son de los más traicioneros que existen. Son rápidos, convincentes, y generan la sensación de que lo peor ha pasado. Hasta que no pasa. Por eso la disciplina aquí no es comprar el primer rebote, sino esperar confirmación: que el crédito se estabilice, que el dólar no rompa al alza, y que la amplitud del rebote sea amplia, no liderada por cuatro valores.

La diferencia entre los que salen bien de este tipo de mercados y los que no, casi nunca está en haber acertado el suelo exacto. Está en haber preservado capital suficiente para actuar cuando la confirmación llega.

¿Cuándo terminará esto? La respuesta honesta es que no lo sé. Lo que sí sé es que los mercados siempre han tenido suelos, que los indicadores de posicionamiento extremo están muy cerca de niveles históricos de reversión, y que la oportunidad llegará. El trabajo ahora es estar preparado para cuando ocurra, no anticiparla con impaciencia.

El mercado nos dirá cuándo. Mientras tanto, seguimos escuchando.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial