SP bajo todas las medias, VIX en 30 y opciones amplificando

Buenos días,

El lunes nos dejó una sesión con más capas de las que parece a primera vista. El S&P 500 cerró en -0,39% y el Nasdaq en -0,73%, pero eso no cuenta la historia completa: ocho de los once sectores del índice subieron. Lo que arrastró el conjunto fue la implosión del factor Momentum, especialmente en semis y en los nombres ligados al capex de IA, que siguen siendo el epicentro de todos los reposicionamiento. Mientras tanto Europa (aunque os parezca extraño) cerró en verde: el DAX +1,2% y el FTSE +1,6%. Hoy el foco está en el IPC de la Eurozona, la Confianza del Consumidor en EE.UU. y los JOLTS de febrero, y por ultimo los resultados de Nike antes de la apertura americana. Vamos por partes.

Qué pasó ayer

Dependiendo de cómo lo mires ves una caída o ves un mercado que aguanta bien por dentro. Los índices americanos empezaron sólidos (Trump publicó un post por la mañana sugiriendo que hay contactos con "un nuevo régimen más razonable" en Irán) y el petróleo bajó levemente, lo que animó al growth en la preapertura. Pero en cuanto abrió el mercado en efectivo, los inversores empezaron a procesar una realidad más incómoda: que el conflicto sigue activo, que el crecimiento empieza a resentirse y que la inflación energética no se disipa con un tuit.

El resultado: S&P 500 -0,39% cerrando en 6.344, Nasdaq Composite -0,73%, NDX -0,80%, SOXX (semis) -4,2%, Russell 2000 -1,46%. El Dow Jones +0,11% fue la excepción, sostenido precisamente por el sesgo defensivo-value que favoreció al sector financiero (+1,15%, mejor del día), utilities (+0,72%) y consumo básico (+0,12%). En el lado negativo, industriales (-1,63%), tecnología (-1,86%) y, llamativamente, energía (-0,96%) a pesar de que el WTI cerró por encima de $100. Esa divergencia merece atención: es la primera vez desde el inicio de la guerra en que las acciones de energía y la bolsa en general caen mientras los bonos y el oro suben. El mercado está empezando a tratar el petróleo como señal de recesión, no solo de inflación.

El factor más destacado del día fue el derrumbe del Momentum. El índice de hedge funds con posiciones largas en momentum registró un movimiento de -2,6 desviaciones estándar, uno de los peores en cinco años. La caída acumulada en tres sesiones se acerca al -15%, segunda peor desde el Covid. El epicentro sigue siendo memoria y semis: como os comentaba ayer, Micron lleva más del -30% en ocho sesiones y ayer volvió a caer otro -10%. Esta es la herida abierta del mercado ahora mismo. Por contraste, el esquema software > semis continúa (software cerró en verde mientras los semis caían), lo que confirma que no es un movimiento macro indiscriminado sino una rotación muy específica en el trade de IA hardware.

Amplitud: pese al índice en rojo, más del 50% de los valores del S&P cerraron en verde. El ratio de volumen positivo NYSE (intensidad de compra en los valores que subieron) se situó en el 47,2%, ligeramente mejor que el movimiento del índice. Los nuevos mínimos de 52 semanas mejoraron en NYSE hasta -77 (desde -528 el viernes). Estos datos de amplitud son más constructivos de lo que el titular del índice sugiere. No es lo que uno esperaría ver si el mercado estuviera en caída libre.

El VIX cedió levemente pero cerró por encima de 30 por segunda vez desde el año pasado, nivel que históricamente es consistente con movimientos diarios medios del 1,9% en el índice durante los próximos 30 días. No es un número para ignorar. El VVIX (la volatilidad de la volatilidad) se mantuvo en 127,8, muy por encima del umbral de 100 a partir del cual los gestores de riesgo consideran el entorno como de "alta tensión estructural". Llevamos por encima de 90 casi todo el tiempo desde julio de 2024.

En Europa la historia fue diferente. El DAX se beneficia de un mix sectorial más favorable (menos tech, más industriales de defensa y energía), pero también hay que reconocer que Europa sigue siendo el mercado que más reacciona a cualquier señal de desescalada porque es quien más depende del gas y del petróleo importado del Golfo. Sube más cuando baja el riesgo geopolítico, y cae más cuando sube. El juego de beta al Estrecho de Ormuz no termina. 

Bonos y divisas

Powell habló ayer en Harvard y dio exactamente lo que el mercado necesitaba escuchar para no volverse más paranoico con los tipos: que las expectativas de inflación a largo plazo siguen "bien ancladas" y que la Fed no ve necesidad de cambiar su política ahora mismo. El efecto fue inmediato. La TIR del 10 años retrocedió -9,8 pb hasta el 4,34%, alejándose del 4,48% que tocó el viernes (máximo desde julio). La TIR del 2 años también cayó -8 pb hasta el 3,83%. En los futuros de tipos, la probabilidad de subida de tipos pasó del 22% al 2% en una sola sesión. El mercado tiene ahora un 19,5% de probabilidad de al menos un recorte para finales de 2026, frente al 3% del viernes. El primer recorte se ve ahora en septiembre de 2027. Hay que tenerlo en mente: no es que la Fed vaya a recortar pronto, es que ya no se habla de subir.

Hay aquí algo importante que mencionar: desde la última reunión de la Fed, la TIR del 2 años ha subido casi +30 pb a pesar de que el WTI apenas ha cambiado. Eso nos dice que el mercado ha interiorizado una reacción de política monetaria más restrictiva de lo que el shock energético per se justificaría históricamente. Dicho de otro modo: el mercado está descontando que la Fed no se puede permitir "mirar a través" de este shock de oferta como hizo con el de 2022. Las expectativas de inflación en el corto plazo están siendo revisadas al alza, y eso condiciona las opciones de la Fed.

El dólar (DXY) subió un +0,37% hasta 100,44, máximo cierre desde mayo. Lleva cinco sesiones consecutivas al alza y está por encima de todas sus medias móviles relevantes. Hay que tener en cuenta que el DXY está muy ponderado en euro (57%), así que sube también porque el euro se debilita. Un dólar fuerte presiona a los emergentes y complica la lectura de los beneficios empresariales de las multinacionales americanas. No es el foco del día, pero está ahí.

Materias primas y cripto

El WTI cerró en $102,88 (+3,25%), por encima de $100 por primera vez desde 2022. Llegó a tocar niveles superiores antes de moderar. Cuarta sesión consecutiva al alza. El XLE (ETF de energía americano) lleva 14 semanas consecutivas en positivo, racha sin precedentes en su historia desde 1998, ya os comenté que era uno de los sectores que estoy vigilando para reducir exposición.

Pero hay un dato que os quiero señalar porque es contraintuitivo: a pesar de este rally del petróleo, el sector energía en bolsa cerró ayer en -0,96%. Como os comentaba antes, es la primera vez desde el inicio de la guerra que energía y bolsa caen mientras bonos y oro suben. Esto puede ser una señal de que el mercado ha empezado a primar el escenario de destrucción de demanda sobre el de prima de riesgo geopolítico. No estoy seguro de que sea una tendencia, necesito verlo más sesiones, pero lo apunto.

El aluminio es la sorpresa de la semana. Irán atacó durante el fin de semana dos grandes fundidoras del Golfo Pérsico: EGA (complejo Al Taweelah, 1,5 millones de toneladas/año de fundición y 2,4 Mt de alúmina) y Alba (ya había anunciado un recorte del 19% el 15 de marzo). Entre ambas representan aproximadamente el 4% de la oferta global o el 10% ex-China. Alcoa subió más de un +9% en la sesión. El impacto sobre precios es potencialmente significativo: históricamente, un endurecimiento del 1% en el suministro global correlaciona con una subida del 3% interanual en precios. Si ambas instalaciones quedasen fuera de operación, el modelo apunta a un encarecimiento del 11%. Es un riesgo real que el mercado está empezando a poner en precio.

Sobre Rusia: aunque ha quedado eclipsado por el conflicto de Irán, Ucrania golpeó en marzo los tres principales hubs occidentales de exportación de crudo ruso (Ust-Luga, Primorsk y otras instalaciones bálticas). Según algunos análisis, las detenciones de barcos de la "flota fantasma" y los ataques habrían reducido la capacidad exportadora rusa en torno al 40% (2 mbpd). Las "válvulas de escape" que el mercado usaba para amortiguar shocks de oferta (el crudo ruso barato, el Mar Rojo) están siendo cerradas simultáneamente.

El oro cerró en $4.513, segunda sesión al alza, pero sin poder superar la MA100. La plata también subió un +0,72% hasta $70,09. El oro sigue siendo el mejor termómetro de la desconfianza en los bancos centrales y del miedo estructural. Que no avance más con todo lo que está pasando es señal de que algo lo presiona, probablemente la fortaleza del dólar.

El Bitcoin cerró prácticamente plano en $67.459 (+1,18%), rebotando algo desde los mínimos del mes junto con Ethereum (+2,11% hasta $2.061). Sigue en el rango lateral que mantiene desde principios de febrero.

Macro y bancos centrales

El dato macro de ayer fue el Weekly Economic Index de la Fed de Dallas, que en la semana hasta el 21 de marzo aceleró hasta el 2,84% (desde 2,63% la semana anterior), empujando hacia la parte alta del rango 1,1-2,9% que mantiene desde octubre de 2022. La media de 13 semanas está en 2,50%, prácticamente el mejor nivel desde 2022. Es un índice con alta correlación con el PIB real y que no señala recesión. Lo pongo aquí para contrarrestar el ruido: la economía americana, por los datos disponibles hasta mediados de marzo, seguía creciendo bien. El impacto del shock energético en el consumo real tomará meses en reflejarse, y el dato de ventas al por menor de marzo no sale hasta el 21 de abril.

Powell: mensaje claro. Las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas. La Fed "no sabe aún cuáles serán los efectos económicos" del conflicto, pero "está en un buen lugar para esperar y ver". La tendencia de la Fed es mirar a través de los shocks de oferta, pero vigilar que las expectativas no se desanclen.

Para hoy, el dato más relevante en Europa es el IPC de la Eurozona de marzo. En EE.UU., se publican simultáneamente la Confianza del Consumidor Conference Board de marzo y las ofertas de empleo JOLTS de febrero. La confianza es el dato que más puede mover mercado hoy si decepciona: un consumidor que empieza a acusar el encarecimiento de la gasolina y la incertidumbre geopolítica es el primer síntoma real de la cadena inflación energética → recesión. Importante, porque podríamos ver una relajación de los tipos de interés y ver una recuperación en los fonos de renta fija.

También hablan hoy Goolsbee, Barr y Bowman. Es fin de trimestre y cierre de mes, los rebalanceos de carteras de pensiones americanas se estiman en compras netas de $28.000 millones esta semana, uno de los flujos de recompra más grandes del último año, lo que puede dar soporte táctico al mercado estos días.

Resultados y micro

Hoy antes de apertura americana reportan Nike, McCormick y FactSet. Nike es interesante en este contexto: es el canario en la mina del consumidor discrecional con exposición global (China, Europa y EE.UU.) y su guía de márgenes nos dirá algo sobre cómo las empresas están absorbiendo los costes energéticos en la cadena logística.

De la sesión de ayer, algunos movimientos que merecen mención: Sysco (distribuidor de alimentación) cayó -15% tras anunciar la adquisición de Jetro Restaurant Depot por $29.100 millones incluyendo deuda. El mercado castigó la deuda asumida, aunque la compañía la describió como "inmediatamente acretiva". Fannie Mae y Freddie Mac subieron más del +30% después de que Bill Ackman las llamara "estúpidamente baratas" en X. Palo Alto Networks subió +7% tras conocerse que su CEO compró $10 millones en acciones en mercado abierto el viernes (una señal de convicción interna) que el mercado leyó bien. CrowdStrike subió +4% apoyado por dos casas: Morgan Stanley como top pick y Wolfe Research con upgrade a outperform, argumentando que el riesgo cibernético ligado a la IA beneficia al negocio en lugar de reemplazarlo. United Therapeutics subió +13% a máximos de 52 semanas tras resultados positivos de Fase 3 de su producto principal. Boston Scientific cayó -9% tras un downgrade de Raymond James, que señaló debilitamiento en sus áreas de crecimiento clave.

Lectura técnica

El S&P 500 cerró ayer en 6.343, el mínimo desde el 7 de agosto. Lo que hace especialmente delicado el momento técnico es que el índice cotiza ahora por debajo de sus cuatro medias móviles principales: la MA21 en 6.660, la MA50 en 6.742, la MA100 en 6.802 y la MA200 en 6.588. Desde los máximos históricos, la corrección acumulada es de aproximadamente un -9%, todavía por debajo del umbral técnico de corrección oficial (-10%). Pero la estructura del gráfico ha cambiado: desde que se perdió la MA200 el mercado ha acelerado su deterioro.

Los niveles de Fibonacci sobre el movimiento alcista desde los mínimos de abril 2025 muestran dos zonas relevantes que conviene tener en mente. La primera zona de soporte significativo es el retroceso del 38,2% en torno a 6.168, que equivaldría a un deterioro adicional del -12,3% desde los máximos (todavía no estamos en corrección formal). La segunda, más profunda, está en el retroceso del 61,8% cerca de los 5.800, que implicaría una caída del -18,25%.

Un dato técnico que merece mención especial es la situación del gamma de opciones. Los market makers están en posición de gamma negativo, lo que en lenguaje llano significa lo siguiente: cuando el mercado baja, ellos tienen que vender para cubrir sus posiciones, lo que amplifica la caída. Y cuando sube, tienen que comprar, lo que amplifica el rebote. En la práctica eso se traduce en más volatilidad en ambas direcciones. El nivel clave a vigilar hoy y mañana es el 6.475: hay un gran vencimiento de opciones put del fondo JPMorgan JHEQX en ese strike que expiraba hoy martes. Por debajo de 6.475, los dealers se ven forzados a vender mercado para cubrir su exposición, acelerando la caída. Por encima, actúa como techo gravitacional. Ese nivel funcionó como "kryptonita" para el índice en las últimas sesiones. Una vez que venza hoy, el efecto desaparece, lo que podría reducir algo de presión estructural vendedora.

El Nasdaq Composite presenta una imagen técnica similar o peor: cierra en mínimos desde el 1 de agosto, con MACD y RSI en niveles muy negativos. El Russell 2000 marcó ayer un nuevo mínimo YTD, rompiendo por debajo de su MA200, aunque todavía no ha perforado los mínimos del cuarto trimestre. Es el que muestra el gráfico "menos roto" de los tres, pero eso no es mucho consuelo…

Visión y conclusión

Estamos en un mercado que técnicamente está roto, pero fundamentalmente no ha capitulado. Morningstar pone al conjunto del mercado americano cotizando con un 12% de descuento respecto a su valor intrínseco, el mayor desde los mínimos de Liberation Day el año pasado. Los beneficios empresariales del Q1 (que empezamos a ver en dos semanas) siguen creciendo a doble dígito en términos agregados. El mercado laboral no ha dado señales de crack. Y los CTAs tienen que ser compradores netos durante el próximo mes. No es el panorama de un mercado que se vaya a derrumbar en línea recta.

Dicho esto, las razones para la cautela son claras. El conflicto de Irán no tiene un final visible todavía (Trump tiene su fecha límite el 6 de abril y puede escalar antes de desescalar. La "fontanería" de liquidez de opciones (el gamma negativo que os he explicado antes) amplifica cualquier movimiento brusco en ambas direcciones. Y el factor Momentum sigue débil.

Escenario central (50%): el mercado se mueve lateralmente en el rango 6.150-6.500 mientras espera señales más concretas sobre Irán (ya sea un alto el fuego o una desescalada definitiva) y los primeros datos de resultados correspondientes al 1º trimestre (semana del 13 de abril). Los rebalanceos de fin de trimestre pueden dar un soporte táctico esta semana. Escenario alternativo alcista (25%): algún movimiento diplomático concreto antes del 6 de abril →rebote rápido hacia los 6.600-6.700. Escenario de riesgo (25%): nueva escalada, perdida de los 6.168 (Fibonacci 38,2%) → apertura del camino hacia los 5.800.

Lo que vigilaría específicamente hoy: la Confianza del Consumidor (si cae muy por debajo de 88, es la primera señal de que el consumidor está empezando a acusar el golpe energético), los resultados de Nike antes de apertura (guía de márgenes y demanda en China), y cualquier titular relacionado con la fecha límite del 6 de abril y el Estrecho de Ormuz.

Que tengáis buen inicio de segundo trimestre. El primero nos ha dejado con trabajo por delante.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial