Después de la sangría en tecnología, empiezo a preparar las compras

Buenos días,

Esta semana hemos pasado de celebrar las elecciones estadounidenses a vivir una auténtica sangría en la tecnología. El miércoles el Dow Jones subía un +3,03%. Un día después, el Nasdaq 100 se dejaba un -6,36% y los semiconductores un -12,25%, su peor sesión desde marzo de 2020 (un batacazo impresionante en toda regla). Esto se debe a un problema clásico de riesgo de concentración, como una cartera donde el 40% está en un solo valor, si va bien va muy bien, pero cuando las posiciones se concentran tanto en las mismas compañías y empiezan a caer a la vez, la urgencia por reducir riesgo pesa mucho más que cualquier valoración fundamental. El viernes vimos un rebote, pero el daño del jueves explica perfectamente por qué la mayoría ha terminado la semana pensando más en salir corriendo que en comprar.

Yo, en cambio, empiezo a mirar lo que viene después. Sigo pensando que esta limpieza nos está acercando a una oportunidad muy relevante en tecnología y semiconductores, y creo que hay que ir preparando la escopeta para comprar. El modelo agregado de riesgo ya ha entrado en sobreventa extrema, las ventas en compañías ligadas a la IA alcanzan niveles excepcionales y vemos un giro en el posicionamiento de los fondos apalancados sobre el Nasdaq que merece toda nuestra atención. Y a esto se suma Japón, que está llegando a una zona técnica clave con un volumen propio de momentos de pánico. Son piezas que empiezan a encajar, aunque todavía nos falta lo más importante, ver que las ventas se agotan y que entra dinero dispuesto a sostener los precios.

Os cuento todo esto con detalle porque, después de un meneo así, es muy fácil quedarse atrapado en el último titular negativo. Pero fijaos que un suelo de mercado suele empezar a construirse precisamente cuando las noticias siguen siendo malas y el inversor ya está harto de aguantar pérdidas. Si esperamos a que todo parezca tranquilo y cómodo, nos vamos a quedar muy lejos de un buen punto de entrada. Mi idea es empezar a actuar en cuanto veamos que el mercado absorbe el papel, entrando de forma escalonada y teniendo muy claro qué nivel nos obligaría a abortar el plan.

Además, las elecciones han abierto otro frente que impacta de lleno en nuestras carteras. Una menor tensión con Irán puede acelerar el desplome del petróleo, enfriar las expectativas sobre la Fed y quitarle buena parte del soporte al dólar. Y ahí encaja como un guante nuestra tesis sobre el oro y la plata, que siguen siendo dos de las ideas donde tengo más interés. Menos presión energética combinada con una irresponsabilidad fiscal secular que no desaparece (ni va a desaparecer) es el caldo de cultivo ideal para los metales preciosos.

El S&P 500 cerró la semana en los 7.376,86 puntos (-2,68%). El Nasdaq Composite se dejó un -3,37%, el Russell 2000 un -2,05% y el Dow Jones un -0,94%. Pero aquí el recorrido intrasemanal importa tanto como la foto fija del viernes. Pasamos en cuestión de horas de celebrar la victoria demócrata como un alivio geopolítico a hacernos la pregunta del millón, ¿qué pasa ahora si hay mucho más control político sobre la construcción de centros de datos, los permisos eléctricos y el ritmo de expansión de la IA?

Lo que ha pasado en Texas es clave para entender este giro. Es uno de los estados donde se concentra buena parte de la capacidad de centros de datos proyectada para los próximos años. El mercado daba por hecho que el parón en nuevas construcciones se iba a desbloquear rápido tras las urnas, pero ahora toca recalcular plazos, permisos y costes. Es lógico, si una instalación tarda más en entrar en servicio, los ingresos se retrasan, pero el reloj de la financiación sigue corriendo y costando dinero. Ese ajuste de expectativas golpea de lleno a toda la cadena, promotores, proveedores de equipos, semiconductores y eléctricas.

Ahora bien, cuando investigamos un poco, vemos una historia muy distinta. Fijaos en la amplitud, el 52% de las compañías del S&P 500 subió en la semana y el 70% lo hizo mejor que el propio índice. Cinco sectores acabaron en verde y ocho batieron al selectivo. Entre las industrias, el 41% subió y el 78% superó al mercado. De hecho, el equiponderado (SPXEW), donde cada empresa pesa lo mismo, solo cedió un -1,06%, aguantando muchísimo mejor que el índice por capitalización. Es el reverso exacto de los últimos meses, la concentración en las Siete Magníficas que antes multiplicaba las subidas ahora amplifica el dolor a la baja.

La tecnología firmó su segunda peor semana desde la pandemia (solo superada por la de abril de 2025) y los semiconductores sufrieron su mayor castigo desde aquel mismo mes. Energía fue el otro gran foco de ventas al evaporarse de golpe buena parte de la prima geopolítica del crudo. Por contra, vimos fuerza en metales preciosos, solar, China, aerolíneas, dispositivos médicos, servicios de comunicación y constructoras. En Europa incluso terminamos con un saldo ligeramente positivo, con los bancos tirando del carro y defensa quedándose atrás. El castigo está siendo muy selectivo, y eso es lo primero que tenemos que mirar al revisar las carteras.

El gráfico que tenéis aquí abajo es la base de mi planteamiento para los próximos días. El modelo agregado de riesgo ya ha entrado en sobreventa extrema. Si miramos las correcciones anteriores, cada vez que hemos tocado esta zona la ecuación rentabilidad riesgo ha mejorado una barbaridad. Hoy tengo muchísimo más interés en buscar el agotamiento vendedor que hace un par de semanas, cuando todavía sobraba complacencia y había demasiada gente apalancada en el mismo barco.

Eso sí, no hay que precipitarse. En la corrección de marzo este modelo llegó al extremo unos días antes del suelo definitivo, el S&P 500 perforó su MA200 y todavía cayó cerca de un -4% adicional hasta limpiar del todo el mercado. Tener presente aquel episodio nos ayuda a mantener la cabeza fría. Estamos en zona de ir preparando compras, sí, pero todavía puede quedar un último barrido a la baja. Convertir una alerta de sobreventa en una orden de meter toda la liquidez de golpe sería un error de bulto.

Por precio, los objetivos de caída más exigentes que manejábamos ya se han cumplido. Nos falta completar el ajuste en tiempo y ver cómo termina de purgarse el sentimiento. Por eso voy a estar muy encima de la apertura de esta semana, sobre todo entre el lunes 9 y el martes 10. El desplome del jueves adelantó mucho trabajo sucio y eso podría acelerar el giro, pero las fechas solo nos sirven para estar alerta, el gatillo lo tiene que apretar la acción del precio.

¿Y qué es exactamente lo que busco para empezar a entrar? Algo muy concreto. Quiero ver que ante una nueva oleada de ventas el mercado ya no hace nuevos mínimos sostenidos, que ciertos valores líderes empiezan a aguantar en verde mientras el índice sufre y que los cierres diarios se alejan de los mínimos de la sesión. Y si después volvemos a testear esa zona y vemos que ya no sale papel, tendremos nuestra referencia de riesgo clara para meter la primera ficha e ir ampliando si el rebote coge tracción.

Cuando hay una liquidación como la del jueves, mucha gente no vende porque haya cambiado su visión sobre el negocio, vende porque no le queda más remedio. Tienen que bajar exposición por control de riesgo, atender reembolsos o cubrir garantías (margin calls). Puedes estar convencido de que estás regalando una gran empresa a un precio absurdo y, aun así, tener que darle al botón de vender. Por eso en estas fases las valoraciones dan igual y el mercado cae, aunque no haya noticias nuevas que lo justifiquen, manda la fontanería de las carteras y el desapalancamiento.

Ya estamos viendo síntomas muy claros de ese proceso, con ventas salpicando incluso a sectores defensivos y lecturas extremas en flujos, volumen y sentimiento. Fijaos que el ratio put/call sobre acciones llegó a 1, lo que demuestra que todo el mundo corrió a comprar el seguro de hogar después de ver el humo. Además, el martes vimos ventas netas de inversores minoristas por valor de unos 1.400 millones de dólares, apenas su segunda sesión vendedora en todo el año. Está claro que el apetito por el riesgo ha pegado un frenazo en seco.

Estos días también voy a estar muy atento por si salen titulares de algún fondo con pérdidas graves, cierres de estrategias cuantitativas o problemas de liquidez en algún rincón del mercado. De momento no vemos que nada se haya roto en las tuberías ni tampoco un discurso de pánico total entre los grandes gestores. Es verdad que esos titulares suelen ponerle la guinda a los suelos, pero no hace falta que salgan todos para que el mercado gire. Lo único determinante es comprobar si hay dinero suficiente para absorber el papel que ya está encima de la mesa.

Fijaos también que no hemos tenido la secuencia clásica de pánico de viernes negro seguido de lunes negro, porque el grueso del castigo fue el jueves y el viernes rebotamos. Por eso dejo la puerta totalmente abierta a que veamos otra sacudida entre hoy lunes y mañana martes, sin obsesionarme con que el gráfico calque otros suelos al milímetro. Lo que más me gustaría ver ahí es una divergencia alcista clásica, que el índice vuelva a tantear los mínimos, pero el VIX y el VXN ya no hagan nuevos máximos. Eso nos diría que el miedo empieza a agotarse.

Aquí hay un movimiento que me parece tremendamente revelador. Si miramos los futuros del Nasdaq 100, el posicionamiento largo de los fondos apalancados (levered funds) se ha disparado hasta el segundo nivel más alto de toda la última década. Es decir, mientras medio mercado estaba liquidando en pánico, el dinero más táctico y rápido estaba comprando a dos manos esperando un rebote. Si solo miras el cierre del índice te pierdes la mitad de la película.

Fijaos en lo que pasó a finales de 2018 en el gráfico. Estos fondos fueron comprando cada caída fuerte y soltando papel en los rebotes intermedios mientras la corrección seguía su curso, hasta llegar al suelo definitivo de diciembre cargados hasta arriba. Esa operativa explica muy bien lo que veo hoy, hay una apuesta muy fuerte por un rebote inminente, aunque todavía está por verse si da para un giro en V o solo para un alivio de corto plazo.

A veces estos fondos entran un poco pronto y otras veces meten el grueso de la posición justo cuando el precio empieza a girar. El precedente histórico me obliga a tomarme muy en serio esta señal de compra, pero también a tener cuidado con la puerta de salida. Como entren solo a por un rebote rápido y el mercado se atasque, van a recoger beneficios a la misma velocidad a la que compraron. Para que esto pase de un simple rebote técnico a un suelo sostenible, necesitaremos que detrás entren los inversores institucionales de largo plazo.

Y ahí está precisamente la pieza que nos falta, los gestores de activos tradicionales (asset managers), que hasta el martes no habían tocado sus posiciones. Me encantaría ver en el próximo informe una limpieza adicional de unos 10.000 millones de dólares en su exposición. Como el batacazo gordo fue el jueves y ese dato aún no entra en la foto del gráfico, esta semana saldremos de dudas sobre cuánto limpiaron realmente durante la sangría.

Tampoco pierdo de vista lo que pasa con las posiciones cortas en volatilidad. Hasta el martes, los gestores solo habían cerrado una pequeña parte de sus cortos en el VIX. Con la explosión de volatilidad del jueves es muy probable que a muchos les saltaran los plomos y tuvieran que recomprar a cualquier precio, aunque falta confirmarlo con los datos en la mano. Al final, vender volatilidad es cobrar una prima pequeña por asegurar terremotos, y cuando la tierra tiembla de verdad, la carrera por cerrar esas posiciones multiplica la violencia del movimiento justo antes de que se calme todo.

Si miramos los datos de flujos sobre la cesta global de inteligencia artificial, vemos que en las últimas veinte sesiones hemos vivido la mayor oleada de ventas de todo este ciclo alcista en proporción al valor de mercado. Es un termómetro brutal para medir cuánta espuma se ha quitado de encima el sector en muy pocos días.

Si tiramos de hemeroteca en el gráfico, picos de venta similares en marzo y junio de 2022, octubre de 2023, agosto de 2024, abril de 2025 y julio de 2026 marcaron suelos muy importantes (aunque en 2022 fueran rebotes dentro de un mercado bajista). La lectura positiva aquí es evidente, gran parte del ajuste de carteras ya se ha ejecutado. Cuando todo el que tenía que vender por obligación ya ha vendido, hace falta muy poquito dinero comprador para que las cotizaciones reboten con fuerza.

Esto también nos marca la hoja de ruta para elegir qué compramos. Ahora mismo no se trata de comprar cualquier cosa que haya caído un 30%, sino de vigilar con lupa qué compañías aguantan mejor estos últimos coletazos, cuáles recuperan primero sus medias móviles y, sobre todo, cuáles dejan de caer cuando salen malas noticias. La fortaleza relativa en medio del barro te dice casi siempre quién va a liderar el próximo tramo al alza mucho mejor que un rebote puntual del 10% en un valor destrozado. Quiero llegar al momento del giro con la lista de la compra hecha y los pesos por cartera bien medidos.

En el VXN (el índice de volatilidad del Nasdaq 100) tenemos dos huecos abiertos que me sirven de brújula. Por arriba está el de los 39,95 puntos y por abajo el de los 17,38. El jueves, en pleno pánico, cerramos en 38,26 y el viernes se relajó hasta los 34,02. Como veis, nos quedamos a las puertas de cerrar ese hueco superior, algo que perfectamente podría ocurrir si entre hoy y mañana tenemos una última sacudida.

Si vemos un pico intradía hacia la zona de 40 que se gira con fuerza a la baja mientras el Nasdaq recupera terreno, tendríamos una señal de capitulación de manual. Y otra variante que me gusta casi igual, que el índice marque un mínimo ligeramente inferior al del jueves, pero el VXN ya sea incapaz de superar esos 38,26 puntos. Eso nos confirmaría que la demanda desesperada de coberturas se está secando.

Para poner en contexto lo que puede venir después si el suelo funciona, recordad abril de 2025. Desde niveles de estrés muy parecidos, el VXN tardó un par de meses en volver por debajo de 20. Si esta vez vemos una normalización similar, ir a buscar ese hueco inferior de los 17,38 durante el primer trimestre de 2027 tendría toda la lógica del mundo. Además, a medida que la volatilidad baja, los fondos sistemáticos y de control de riesgo se ven obligados por modelo a volver a meter dinero en bolsa, echando más gasolina a la recuperación.

Por su parte, el VIX del S&P 500 acabó el viernes en 25,64, bajando desde los 28,18 del jueves, pero todavía muy lejos de los 16,61 en los que cotizaba tranquilamente el miércoles. El viernes respiramos un poco, sí, pero el susto sigue en el cuerpo. La prueba de fuego esta semana será ver si la volatilidad se mantiene contenida cuando salga algún titular incómodo o el mercado vuelva a tantear soportes.

En Asia el golpe ha sido durísimo, el Nikkei se dejó un -9,25% en la semana con un desplome del -5,96% solo el viernes. Lo interesante es que con esa caída ha llegado justo al retroceso de Fibonacci del 38,2% de todo su gran tramo alcista (56.772 puntos), acompañado de una barra de volumen gigante que salta a la vista en el gráfico. Cuando coinciden un soporte de ese calibre y un pico de volumen de capitulación, hay que prestar muchísima atención, porque Japón nos puede dar la pista del giro antes de que abra Wall Street.

Fijaos en las tres fechas marcadas abajo (5 de agosto de 2024, 7 de abril de 2025 y 29 de julio de 2026), las tres veces que vimos un volumen tan salvaje estábamos exactamente en el suelo de la corrección. Ahora quiero comprobar si Japón es capaz de hacer suelo primero y empezar a construir mínimos crecientes mientras los semiconductores americanos terminan de purgarse. Como el ostión del viernes en Tokio fue antes del rebote en Nueva York, cómo se comporte el Nikkei entre hoy lunes y mañana va a ser un termómetro clave.

Y si nos vamos directamente al SOXX (el ETF de semiconductores), vemos que ha aterrizado en una zona donde se juntan todos los soportes, la directriz alcista principal, el soporte horizontal y el 50% de retroceso en el entorno de los 134 a 136 dólares. Cuando tantas líneas confluyen en el mismo sitio, el mercado te regala un nivel de control buenísimo, si aguanta y rebota tienes una entrada con el riesgo muy bien delimitado, y si lo pierde con claridad y no lo recupera rápido, sabes que toca quitarse de en medio y esperar más abajo.

El viernes el índice de semiconductores (SOX) rebotó un +4,21%, aunque cerró la semana con un acumulado de -12,15% y sigue cotizando por debajo de su MA200. Mientras tanto, en el S&P 500 esa misma MA200 pasa por los 7.325 puntos, a tiro de piedra del cierre del viernes (7.376,86). Es muy probable que vayamos a testearla. Pero ojo, no tiene nada que ver que la perforemos un rato intradía para limpiar stops y cerremos por encima, a que encadenemos varios cierres por debajo sin capacidad de rebote. Iremos vigilando esto con lupa junto al volumen.

Este gráfico de amplitud relativa es una auténtica joya para entender dónde estamos. Resulta que cerca del 80% de las empresas del S&P 500 lo ha hecho mejor que el índice en el último mes, la lectura más extrema en casi cincuenta años. Obviamente esto mide comportamiento relativo (una acción puede caer un 1% y batir al índice si este cae un 3%), pero refleja de forma brutal hasta qué punto el castigo se ha cebado exclusivamente con las grandes tecnológicas mientras el resto del mercado aguantaba el tipo.

Cuando llegamos a un extremo de cincuenta años en una serie así, solo hay dos formas de que la goma vuelva a su sitio. O bien la caída se contagia y empiezan a recibir de lo lindo el resto de sectores que habían aguantado, o bien la tecnología rebota con fuerza y vuelve a tomar el mando frente al equiponderado. Viendo la sobreventa acumulada, los flujos en futuros y los soportes en chips, me inclino por la segunda opción. Si los pesos pesados rebotan, el resto del mercado dejará de batir al índice a este ritmo, aunque muchas carteras sigan subiendo.

Y esto tiene una implicación práctica enorme para no equivocarnos hoy. Ponerse ahora a vender toda la tecnología después del ostión para meterse en los sectores defensivos que han subido estas semanas es el clásico error de perseguir el precio cuando el movimiento ya está maduro. Si vuelve el apetito por el riesgo y el dinero regresa a los líderes golpeados, las defensivas se van a quedar paradas. Diversificar tiene todo el sentido del mundo, pero extrapolar lo que ha pasado las últimas tres semanas hacia el infinito suele salir caro.

De hecho, fijaos en las velas semanales que han dejado tres de los sectores que mejor venían funcionando, financieras (XLF), salud (XLV). En los dos vemos mechas superiores largas que muestran rechazo tras intentar marcar máximos. Vamos a ver si ese agotamiento comprador nos está avisando de una pausa en su liderazgo justo cuando el dinero empiece a rotar de vuelta hacia lo más castigado.

La ecuación para esta semana es sencilla, si vemos que bancos y salud simplemente consolidan tranquilos mientras la tecnología empieza a tirar hacia arriba, será la confirmación perfecta de la tesis de rotación benigna. Por contra, si esos sectores empiezan a desplomarse y las tecnológicas siguen marcando nuevos mínimos, significará que el deterioro se está extendiendo a toda la economía…

Y aquí viene una pieza que refuerza bastante lo que os estoy contando. Después de semejante caída, también ha cambiado cuánto estamos pagando por los beneficios futuros. En la comparación que veis debajo, tecnología ha bajado a 17 veces beneficios esperados, frente a una media de 25,2 veces en cinco años y 23 veces en diez años. Salud, en cambio, cotiza a 19,5 veces, por encima de sus medias de 17,4 y 16,7 veces, respectivamente. El mercado ha castigado tanto lo que antes compraba a cualquier precio que ahora estamos pagando menos múltiplo por tecnología que por salud.

Fijaos en lo que implica para las carteras. Si vendemos tecnología después del desplome y nos refugiamos en salud después de su subida, podemos estar cambiando una exposición que ya ha ajustado mucho su valoración por otra donde el mercado está pagando una prima sobre su propia historia. La calidad del negocio y la estabilidad de los beneficios siguen contando, pero también cuenta el precio al que entramos.

En semiconductores el ajuste es todavía más llamativo. El PER esperado del sector se sitúa en 13,1 veces, frente a 18,7 veces para el S&P 500. Estamos hablando de un descuento cercano al 30%. Esto añade un argumento de valoración a los soportes del SOXX y a la limpieza de posiciones que acabamos de ver. Si las previsiones de beneficios aguantan, el punto de entrada es bastante más interesante que cuando todo el mundo quería comprar chips.

Eso sí, el denominador del PER tiene que aguantar. Con una cuenta muy sencilla, si los beneficios previstos de esos semiconductores se recortasen un 20%, las 13,1 veces pasarían a 16,4 veces, aunque la cotización no se moviese. Es un ejemplo para entender el riesgo, no una revisión de beneficios que esté dando por hecha. Aquí voy a exigir que los pedidos, los márgenes y la generación de caja respalden las estimaciones. La caída del precio mejora la oportunidad, pero el siguiente examen lo van a poner las cuentas y las guías de las empresas.

Y también hay diferencias importantes por tamaño. En el siguiente gráfico, las ocho megacapitalizadas cotizan a 21,2 veces, frente a 17,6 veces del S&P 500, 14,3 veces de las medianas del S&P 400 y 13,8 veces de las pequeñas del S&P 600. Esta cesta de ocho incluye Netflix, así que su composición es distinta de las Siete Magníficas. Los múltiplos del S&P de ambos gráficos pertenecen a series diferentes y los comparo dentro de su propio cuadro. Lo que me interesa es que sigue habiendo margen para buscar negocios a precios razonables fuera de las compañías que dominan los índices.

Por regiones, el MSCI Estados Unidos está en 18,9 veces, mientras el MSCI All Country World excluyendo Estados Unidos cotiza a 12 veces. Es un descuento de aproximadamente el 36,5% para el resto del mundo frente a EE. UU. Parte responde a que pesan sectores diferentes y a que sus compañías tienen expectativas de crecimiento y rentabilidades distintas. Aun así, me recuerda por qué una cartera global tiene que mirar más allá de Wall Street. Podemos buscar el rebote tecnológico americano y, al mismo tiempo, construir exposición internacional donde la valoración y el negocio encajen.

Lo curioso de este desplome bursátil es que coincide con resultados empresariales que siguen siendo espectaculares en términos operativos. AMD presentó ingresos en centros de datos de 8.500 millones de dólares (+97% interanual). Apple facturó 114.500 millones en el trimestre (+12%) con el iPhone generando 57.580 millones (superando los 56.480 millones que esperaba el consenso). Pero estamos en pleno tránsito del AI-awe to AI-poor, al mercado ya no le basta con que vendas mucho hoy, ahora te exige ver cuándo demonios van a generar caja todas esas inversiones multimillonarias.

El caso de Microsoft y Oracle que salió el viernes explica genial este cambio de chip. Resulta que Microsoft está recortando un contrato de alquiler de capacidad porque utiliza generaciones de chips que ya se le quedan cortos para lo que necesita hoy. Y claro, ponte en la piel del dueño del centro de datos, te has endeudado a largo plazo para comprar unos servidores carísimos que se quedan obsoletos antes de que termines de amortizar la deuda. Ese desajuste entre la vida útil del silicio y el vencimiento de los bonos es el verdadero dolor de cabeza del sector.

Y el mercado de renta fija, que suele ser bastante más listo y frío que la bolsa, ya está pasando factura. El diferencial de crédito (spread) que pagan las tecnológicas de grado de inversión frente al resto del mercado corporativo se ha ido a máximos desde el año 2003 (+19,67 puntos básicos). Para fiarme del todo de un rebote en las acciones tecnológicas, quiero ver que estos diferenciales de crédito dejan de abrirse. Porque si financiarse les sale cada vez más caro, cualquier rebote en bolsa se quedará en un simple cierre de cortos con las patas muy cortas.

Y luego está la brecha entre facturar e ingresar dinero de verdad en los grandes modelos de IA. Esta semana supimos que Anthropic alcanzó unos ingresos trimestrales anualizados de 17.000 millones de dólares, pero aun así registró pérdidas operativas de 567 millones (cuando el trimestre anterior había logrado beneficio operativo). La demanda es brutal, nadie lo duda, pero traga tantísimo capital que asusta. Por eso, a la hora de picotear en esta caída, voy a priorizar empresas con balances blindados, contratos largos bien atados, poca dependencia de un solo cliente y capacidad de pagarse el CapEx con su propia caja.

En el frente macro, el dato de empleo (NFP) del viernes dejó helado a más de uno, se crearon 165.000 nóminas frente a las 70.000 que esperaba el mercado, y encima revisaron al alza agosto y septiembre con 84.000 empleos extra. La tasa de paro se quedó clavada en el 4,1% y los salarios subieron un +0,4% mensual. ¿Cómo reaccionó el mercado de bonos? Pues como tenía que reaccionar, la TIR del bono a 2 años repuntó 5 puntos básicos porque una economía que crea empleo a ese ritmo no necesita que le bajen los tipos corriendo.

Para mí, este dato desmonta bastante el miedo a que el batacazo de la tecnología anticipe una recesión inminente en el consumo. Es verdad que el ecosistema de la IA mueve muchísimo dinero, pero el ciudadano de a pie gasta en función de si tiene trabajo,de cuánto cobra a fin de mes y la cotización del mercado de valores. Mientras el mercado laboral aguante así de firme, la economía real (Main Street) va a resistir mucho mejor que los múltiplos del Nasdaq (Wall Street). El reverso de la moneda es evidente, con este empleo, la Fed no puede bajar la guardia con la inflación.

Pero al empleo le voy a levantar también el capó, porque el gráfico de Indeed añade un matiz que merece atención. Las ofertas de trabajo han bajado mucho desde 2023 y las nuevas ofertas siguen más débiles que el conjunto de anuncios, aunque este último lleva un tiempo más estable. Una empresa puede mantener su plantilla y, a la vez, dejar de abrir vacantes. Por eso el buen dato de nóminas del viernes puede convivir con una demanda de nuevas contrataciones bastante más fría.

Me interesa esa diferencia porque las vacantes hablan de las intenciones de contratar, mientras que las nóminas cuentan el empleo que ya se ha creado. Si esta debilidad acaba trasladándose a las contrataciones y a los salarios, la Fed tendrá otro motivo para moderar el endurecimiento, además del petróleo. De momento, mantengo ambas señales sobre la mesa. El empleo publicado aguanta y las nuevas ofertas aconsejan seguir muy de cerca si las empresas están pisando el freno para los próximos meses.

En los indicadores adelantados vimos esa discrepancia clásica que tanto nos gusta analizar, el ISM manufacturero subió a 55,5 (desde 54,5) con el componente de precios pagados aflojando de 77,9 a 75,2, mientras que el PMI manufacturero de S&P Global cayó de 55,9 a 54,9. Ambos siguen claramente por encima de 50 (expansión), pero muestran ritmos distintos. Con todo este cóctel en la coctelera, los futuros cerraron el viernes descontando unos 20 puntos básicos de subida de tipos para diciembre (es decir, un 80% de probabilidad de que la Fed suba 25 puntos básicos adicionales).

Aquí es donde entra mi tesis sobre la energía. Creo que el desplome del petróleo nos va a hacer el trabajo sucio contra la inflación. Si el crudo sigue bajando y la subyacente no da sustos, el mercado va a tener que borrar de un plumazo las subidas de tipos que ha empezado a descontar para 2027. La primera prueba de fuego la tenemos este mismo martes 10 a las 14:30 con el IPC de Estados Unidos. Cómo reaccionen ahí el bono a 2 años y el dólar nos dirá si el mercado me compra este escenario.

Y fijaos que ya hay tiburones posicionándose exactamente para esto en el mercado monetario. El posicionamiento neto comprador en los futuros de SOFR a un mes se ha disparado hasta el percentil 81 de su historia. Si miráis las dos cajas rojas anteriores en el gráfico (2023 y 2024), cada vez que vimos una acumulación tan agresiva en estos futuros fue la antesala de un giro hacia condiciones monetarias más suaves por parte de la Fed. Falta que el dato de inflación del martes acompañe, pero el dinero inteligente ya ha tomado asiento.

Una vez despejada la incógnita electoral en Estados Unidos, al mercado le toca desinflar el globo del miedo geopolítico. El nuevo mapa en Washington cambia por completo los incentivos tanto en la Casa Blanca como en Teherán. Con un Congreso nuevo entrando en enero, a Irán le interesa levantar el pie del acelerador y esperar para negociar mejor, y la administración estadounidense necesita cerrar ese frente después del desgaste político que le ha supuesto el conflicto. En resumen, el riesgo de bloqueo real pierde mucha fuerza y la prima de guerra en el crudo se está evaporando a toda velocidad.

Los números cantan por sí solos, el Brent cerró la semana en 98,32 dólares (venía de 117,64 el viernes anterior) y el WTI terminó en 90,83 dólares, con un batacazo del -8,67% solo en la sesión del miércoles. Aunque el fin de semana hemos seguido teniendo ruidos de sables en el Golfo y contactos diplomáticos vía Catar, la dirección de fondo está clara y el precio ya está descontando una desescalada.

Más allá de los titulares políticos, a mí lo que me gusta mirar en el petróleo es el mercado físico, que ahí no se puede engañar a nadie. El tráfico de petroleros por el estrecho de Ormuz ya se ha recuperado a ritmos de 13 a 14 millones de barriles diarios (muy cerca de los 15 millones normales previos al conflicto). Y un detalle técnico aún más potente, el Brent fechado (lo que pagas por un barril físico entregado hoy mismo) ya cotiza por debajo del primer futuro. Cuando desaparece la urgencia por acaparar barriles físicos hoy, toda la prima de escasez se cae como un castillo de naipes.

Si esta normalización en el paso por Ormuz se consolida, sigo manteniendo mi objetivo bajista para los precios del crudo. Fijaos que el futuro de diciembre de 2027 (buen termómetro de dónde ve el mercado el equilibrio de largo plazo) ya cotiza por los 86 a 87 dólares. En cuanto se enfríe del todo el ruido geopolítico y volvamos a hablar de exceso de oferta global, al crudo le queda todavía un buen tramo de caída.

¿Y cuál es la segunda derivada de un petróleo mucho más barato? Pues un dólar más débil. Gran parte de la fortaleza reciente del billete verde venía de tres patas, miedo a la guerra, energía cara (que favorece a EE. UU. como exportador frente a Europa o Asia) y una Fed obligada a subir tipos. Si le quitas esas tres muletas a la vez, veo perfectamente factible una caída en el índice dólar. Esta semana todavía aguantó con un +0,4% al alza (dejando al EUR/USD en 1,114), pero fijaos en el gráfico de posicionamiento, los largos en dólar están en el percentil 97 histórico (todo el mundo está en el mismo lado de la barca), mientras que el euro (percentil 18), la libra (19), el dólar australiano (7) y el neozelandés (6) tienen posiciones bajistas extremas. Como cambie el viento, el cierre de cortos en divisas contra el dólar puede ser de película.

Y aquí es donde atamos todos los cabos con nuestra tesis estructural de la irresponsabilidad fiscal secular y el debasement trade (protegerse contra la pérdida de valor del dinero fiduciario). El oro actúa siempre como el termómetro definitivo del miedo y de la desconfianza hacia gobiernos y bancos centrales. Si el desplome del crudo le permite a la Fed frenar las subidas de tipos y el dólar corrige, pero el agujero fiscal estadounidense sigue intacto, los tipos de interés reales van a sufrir y el dinero volverá a buscar refugio real en los metales.

Esta misma semana ya vimos un anticipo muy claro. El oro recuperó de un plumazo la barrera psicológica de los 4.000 dólares para cerrar en 4.067 dólares (+4,93% semanal), mientras que la plata se disparó un +5,66% hasta los 51,91 dólares. En el gráfico intradía se ve de maravilla cómo volaron tras las elecciones y solo cedieron algo de terreno el viernes cuando el dato de empleo tan fuerte volvió a meter miedo con los tipos.

Sigo siendo positivo tanto en oro como en plata, utilizando esa cota de los 4.000 dólares como nuestro gran soporte de referencia en el oro. Eso sí, toca vigilar que consolide bien por encima. Si el dólar se empeña en seguir subiendo o si la caída de la inflación por el petróleo no viene acompañada de menores TIR nominales en los bonos (lo que subiría los tipos reales), podríamos ver algún retesteo de esa zona. Como siempre, mucha convicción en la tesis de fondo, pero casados con lo que nos confirme el precio.

En el caso de la plata, me gusta que la subida venga con las manos limpias de especuladores, su posicionamiento está en el percentil 16 histórico. Tiene mucho más nervio (beta) que el oro si el dólar afloja, aunque al tener un componente industrial tan alto también depende de que la economía no pegue un frenazo brusco. Por eso en las carteras cumple un rol complementario al oro, siempre con un peso ajustado a su mayor volatilidad y solo apto para perfiles muy agresivos.

En renta fija, el desplome del crudo y el tortazo de la bolsa echaron una mano a los bonos durante la semana, aunque el dato de empleo del viernes aguó parte de la fiesta. Al final, las rentabilidades (TIR) del Tesoro americano cerraron el viernes en el 4,51% a 2 años (-5 puntos básicos en la semana), el 4,86% a 10 años (-8 pb) y el 5,26% a 30 años (-5 pb). Fijaos en el matiz de la curva, mientras el diferencial entre el 2 y el 10 años se aplanó un poquito (de 38 a 35 pb), el tramo largo entre el 10 y el 30 años se empinó de 37 a 40 puntos básicos.

Hay un indicador técnico de tipos que sigo mucho, el tipo forward 10y10y (el interés que pide hoy el mercado por prestar dinero durante diez años empezando dentro de una década), y no se ha inmutado durante toda esta caída. Esto es clave. Si los tipos largos estuvieran altos solo por el boom de inversión en centros de datos de IA, con el frenazo que hemos visto esta semana habrían caído a plomo. Que sigan ahí arriba demuestra que el mercado exige una prima de plazo gorda por lo de siempre, la irresponsabilidad fiscal y la avalancha de deuda pública que hay que colocar.

Con unas necesidades de emisión neta que rondan el 6,5% del PIB estadounidense en plena expansión económica, cambiar el color político de un par de cámaras no soluciona un problema estructural de este calibre. El mercado puede aplaudir que ahora sea más difícil aprobar grandes paquetes de gasto nuevo, pero cuando le pides que te preste dinero a treinta años te sigue pidiendo más de un 5,25%. Por eso, si queremos jugar la carta de que el petróleo barato suavizará a la Fed, prefiero hacerlo mil veces en el tramo corto medio (2 - 5 años), que reacciona directo a los tipos oficiales y no carga con la mochila del déficit a largo plazo.

Si de verdad el mercado empieza a quitar de la pizarra las subidas de tipos de 2027, el bono a 2 años nos puede dar una alegría rápida por subida de precio. Meternos en duraciones ultralargas ahora mismo es jugar a la ruleta rusa con el déficit fiscal sin necesidad. También tiene sentido buscar estrategias de empinamiento (steepeners) comprando tramo corto contra tramo largo. Eso sí, para nuestras carteras en euros, cuidado con ir a pelo en bonos americanos sin cubrir la divisa, porque como el dólar caiga ese 3% a 5% que comentábamos antes, nos comemos por divisa todo lo que ganemos en el bono.

Por cierto, en Europa este respiro del petróleo nos deja una ventana táctica curiosa en la deuda francesa. Con menos presión inflacionista a corto plazo, es muy probable que vuelva el apetito por hacer carry trade comprando bonos franceses (OAT) contra bonos alemanes (Bund) para rascar ese diferencial de rentabilidad extra. Lo veo como una jugada táctica para unos pocos meses, porque el agujero estructural de gasto público y pensiones en Francia sigue siendo un polvorín, y como la prima de riesgo gala vuelva a abrirse de golpe, lo que pierdes en precio se come todo el cupón en dos tardes.

En el mundo cripto, Bitcoin calcó el movimiento de los activos de mayor riesgo, subidón de euforia tras las urnas hasta tocar los 80.405 dólares el miércoles y jarro de agua fría el jueves y viernes para acabar cerrando en la zona de los 75.600 a 75.747 dólares (-1,88% en la semana). Una vez más, incapaz de sostener la ruptura cuando vienen curvas en el Nasdaq.

Para mí, ahora mismo Bitcoin funciona como un canario en la mina del apetito especulativo puro. Si esta semana vemos que las tecnológicas hacen suelo y Bitcoin consigue frenar la sangría y estabilizarse sobre estos 75.500 dólares, será una buena señal de que vuelve la liquidez. Pero si perfora los mínimos de la semana mientras los semiconductores fallan en su rebote, mucho cuidado porque nos estará avisando de que la purga de apalancamiento no ha terminado. Además, fijaos qué contraste tan claro esta semana entre el oro subiendo casi un +5% y Bitcoin cayendo, una prueba más de por qué en las carteras cada activo tiene su función y no se pueden mezclar churras con merinas.

Vamos a lo importante, ¿qué hacemos con las carteras esta semana? Mi plan es empezar a meter liquidez a trabajar en cuanto tengamos confirmación en precio de que el mercado absorbe las ventas. Los tres focos donde tengo puesta la mirilla son tecnología de calidad con fortaleza relativa, semiconductores y metales preciosos (oro), pero entrando paso a paso a medida que cada uno valide su soporte. El primer disparo será prudente y adaptado al nivel de riesgo que ya tenga cada cartera. Si luego vemos un retesteo de mínimos que aguanta sin volumen vendedor o una rotura al alza con fuerza, metemos el segundo tramo. No quiero quedarme fuera esperando el titular bonito, pero tampoco quiero gastar todas las balas en el primer minuto.

A la hora de seleccionar nombres propios en tecnología tras el susto de esta semana, el filtro va a ser implacable, generación de flujo de caja libre hoy (no promesas para 2030), balances limpios y poca necesidad de acudir al mercado de deuda para financiar su CapEx. También toca mirar con lupa quiénes son sus clientes y qué duración real tienen los contratos frente a la obsolescencia de los chips. Y en semiconductores, con la volatilidad que gastan, ajustaremos el tamaño de las posiciones para que nadie pierda el sueño si el primer rebote es un simple cierre de cortos y luego toca bailar un par de semanas más.

Como siempre os digo al revisar carteras globales, antes de comprar nada hay que mirar y sumar las exposiciones reales. A veces tienes cuatro fondos distintos y cuando miras dentro resulta que los cuatro llevan las mismas Siete Magníficas, los mismos proveedores de IA y un 70% en dólares. Si un cliente ya va cargado hasta las cejas de ese riesgo, un rebote esta semana es para limpiar solapamientos y mejorar la calidad de lo que tiene, no para echar más leña al fuego. En cambio, para quien haya llegado a esta caída con buena liquidez en la recámara, se abre una ventana estupenda para ir construyendo cartera a mejores precios.

¿Qué tendría que pasar para que tire este plan a la basura y me ponga a la defensiva? Tres cosas muy concretas, que los sectores que hasta ahora han aguantado (bancos, salud, equiponderado) empiecen a desplomarse, que los diferenciales de crédito tecnológico sigan abriéndose sin freno y que cualquier intento de rebote en el S&P 500 o el SOXX sea machacado con el VIX marcando nuevos máximos. Si vemos eso, quietos parados y a proteger capital. Mientras tanto, en renta fija seguimos cómodos en calidad crediticia y duraciones cortas, y en metales atentos a que el oro defienda con uñas y dientes esos 4.000 dólares.

Esta semana no nos vamos a aburrir y tenemos catalizadores de sobra para comprobar si estamos en lo cierto. Mañana lunes 9 lo primero será mirar cómo cierra Japón de madrugada y cómo abren los semiconductores en Wall Street. Pero el plato fuerte macro llega el martes 10 a las 14:30 (hora peninsular) con el IPC de Estados Unidos de octubre. Después del datazo de empleo del viernes, esa cifra de inflación va a decidir si el mercado mantiene o borra la subida de tipos de diciembre. Estaremos muy atentos a la reacción cruzada entre bolsa, bono a 2 años, dólar y oro a las 14:31.

En el frente empresarial también tenemos exámenes de primer nivel para la narrativa de la IA. El mismo martes 10 al cierre publica resultados CoreWeave, que nos va a venir de perlas para ver de primera mano cuánto cuesta financiar los centros de datos, a qué ritmo entregan capacidad y cuánto de todo ese humo se convierte en flujo de caja real. El jueves 12 tras el cierre le toca el turno a Cisco y Applied Materials, dos termómetros buenísimos para medir pedidos de redes y demanda de maquinaria para fabricar chips. Y para rematar la semana, el viernes 13 a las 14:30 tendremos los precios de producción (IPP) en EE. UU. Cada uno de estos eventos nos dirá si entra dinero institucional de verdad o si estamos solo ante un rebote de gato muerto.

Amplío además el foco con el calendario de resultados que tenéis debajo. El lunes seguiré a Constellation y NRG, por lo que cuenten de demanda eléctrica e inversión, y a Barrick, para ver cuánto de la subida del oro llega a los márgenes. Tras el cierre también presenta Occidental, con el petróleo ajustando tan deprisa. El martes, además de CoreWeave, Sea y On aportarán otra referencia sobre el consumidor, mientras D-Wave y Rigetti pondrán a prueba el apetito por los negocios con expectativas más exigentes.

El miércoles, Franco-Nevada y Osisko Gold Royalties permitirán seguir el negocio de royalties sobre metales preciosos. Y el jueves, a las citas de Cisco y Applied Materials se suman Nebius antes de la apertura y Cerebras tras el cierre, dos compañías muy ligadas a la infraestructura de IA, además de Nu y Wise en servicios financieros. Voy a fijarme en pedidos que se conviertan en ingresos, costes de financiación y caja después de invertir. Con el mercado tan sensible, la reacción a unas cuentas buenas también puede decirnos si siguen quedando vendedores obligados a salir.

En definitiva, estamos justo en esa zona de incomodidad máxima donde suelen nacer las buenas oportunidades y merece la pena tener los deberes hechos y la lista de compras preparada. La sobreventa extrema, el giro de los hedge funds en el Nasdaq, la limpieza récord en IA y los soportes clave en el Nikkei y el SOXX apuntan todos en la misma dirección. Solo nos falta que el precio deje de caer ante las ventas y confirme el giro para empezar a disparar. Y si por el camino el petróleo sigue desinflándose, el dólar corrige desde extremos y la Fed levanta el pie del acelerador, el oro y la plata nos pueden dar una alegría extra muy potente en las carteras.

Que tengáis una muy buena semana.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial

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