Semis castigados, equiponderado en máximos, Meta pivota

Buenos días,

Q3 arranca con una jornada muy interesante. Titular fácil: el S&P 500 cae un -0,22% y el Nasdaq un -0,66%, así que uno pensaría que fue una sesión mala. Titular verdadero: bajo la superficie, el mercado ha rotado con una violencia que llevábamos meses sin ver. El S&P 500 equiponderado marcó nuevo máximo histórico mientras el cap-weight retrocedía, y el peor día para el factor momentum en un año se llevó por delante a los ganadores del Q2 (semis, memoria, Infraestructura IA) con una brutalidad que merece atención.

Y hoy tenemos NFP a las 14:30, último dato importante antes del puente largo americano (mañana viernes los mercados USA cierran por el 4 de julio). Consenso en +100k, JPMorgan en +125k, Goldman en +130k. Si sale por debajo del consenso, mucho ojo al mercado de bonos: las TIR llevan tres sesiones subiendo y el 2 años vuelve a tocar la directriz bajista desde octubre de 2023.

Qué pasó ayer

El titular esconde la historia. El S&P 500 cerró en 7.483 con caída del -0,22%, pero la amplitud fue positiva (295 valores al alza contra 204 a la baja) y el equiponderado marcó nuevo máximo histórico. 39 valores hicieron nuevos máximos de 52 semanas contra 8 nuevos mínimos. El Russell 2000 cerró un -0,39% pero solo después de tocar máximo intradía (lleva su mejor primer semestre desde 1991). El Dow acabó plano después de tocar también máximo intradía. Lo que arrastró al índice principal fue Tecnología (-1,84%) y dentro de tecnología, semis: el PHLX Semiconductor Index cedió un 6,3%. Y aquí es donde empieza la película.

Los sectores del día lo cuentan claro: Comunicación (+2,62%) liderando por Meta, Financiero (+2,13%) (mejor sesión desde el 6 de junio), ahora es el sector más sobrecomprado (2,55 desviaciones estándar sobre su MA50), Consumo discrecional (+0,82%) con Amazon, Tesla y Nike arriba. Por el otro lado, Utilities (-1,30%), Industriales (-1,06%) y Tech (-1,84%) cerraron en rojo.

Y ahora fijaos en esto, que es lo importante. El mejor decil de rentabilidad del Q2 se desplomó un -2,98% en una sola sesión, mientras los tres peores deciles del Q2 subieron más del 1%. Rotación intracuartil brutal, en un solo día:

Bespoke lo mide de otra forma: cesta long-short (long momentum top quintile, short momentum bottom quintile) cayó -3,4% en un día, el peor día para el factor momentum desde el 1 de julio del año pasado. Un aniversario perfecto:

El daño se concentró en donde había habido más euforia. El Roundhill Memory ETF (DRAM) se dejó un -9,4% en un día tras haber subido un 166% desde el 2 de abril. El SMH (semis) cayó -4,8% tras haber avanzado un 71% en el trimestre. El Global X Data Center (DTCR) cedió un -2,3% y ya está un -8,6% desde máximos del 22 de junio (día que también fue pico del factor momentum, curiosa coincidencia). Las víctimas individuales del día: GLW -13,60%, KLAC -11,77%, TER -11,68%, SNDK -10,62%, MU -10,57%, AMD -6,89%, ASML -7,36%, CRWV -13,92%. Nombres muy queridos hasta hace tres días.

El VIX cerró en 16,6 prácticamente sin cambios, coherente con una sesión de rotación interna más que de miedo. La muralla de gamma vuelve a favorecer al mercado: SPX en gamma positiva según Tier1Alpha, lo que suele traducirse en menos volatilidad realizada por la cobertura de los creadores de mercado.

Bonos y divisas: la curva subiendo y Warsh sorprende paloma

Los bonos americanos siguieron cediendo terreno pese a que Warsh (de esto hablamos abajo) sonó menos hawkish de lo esperado. El 2 años cerró en 4,178% (+0,8pb), acercándose otra vez a la directriz bajista desde octubre de 2023. Está unos 56 puntos básicos por encima del Fed Funds efectivo, lo que sigue diciendo que el mercado espera subidas, no bajadas. El 10 años en 4,479% (+1,8pb), el 30 años en 4,974% (+2,3pb). Curva ligeramente empinada, 2s10s en 30,7pb.

El pricing implícito para la Fed es curioso. El mercado descuenta 85% de probabilidad de una subida este año (46% para dos subidas), con pico previsto en abril de 2027 al 90% (una subida) y 59% (dos). Lo interesante es que las TIR subían mientras Warsh en Sintra soltaba comentarios más suaves de lo esperado. El 2 años debería haber cedido con ese tono. Que suba dice que el mercado no compra que este Warsh de Sintra sea el Warsh real, o piensa que el FOMC mediano seguirá siendo bastante más halcón que su presidente.

En divisas, el DXY rebotó tras tres sesiones a la baja y cerró en 101,42 (+0,25%), cerca de máximo de 52 semanas. La ruptura al alza del rango de los últimos doce meses seguiría midiendo hacia la zona de 105, aunque, como decíamos hace un par de semanas, todavía tiene bastante camino. El EUR/USD cedió a 1,1378. El USD/JPY en 162,57 sigue en máximos plurianuales, y aquí hay una historia importante para el tercer trimestre: el posicionamiento en yen está de vuelta en los extremos históricos donde estallaron los carry trades en 2024. Si Japón interviniera para fortalecer el yen (y no hay nada oficial todavía), cualquier movimiento tendría un impacto desproporcionado por lo tenso del posicionamiento. Fijaos, porque julio históricamente produce giros importantes en divisas.

Materias primas y cripto: petróleo sigue cayendo pese a inventarios en mínimos de 1983

El WTI cerró en 68,02, un -2,12%, marcando nuevo mínimo "desde la guerra" (los mercados ya llaman así a la etapa post-inicio del conflicto US-Irán). Y esto es lo más chocante: los inventarios de crudo están en mínimos desde 1983 por el drenaje de la reserva estratégica, y los inventarios ex-SPR en mínimos desde septiembre de 2018. Con esos datos, el crudo debería subir. Que no lo haga sugiere dos cosas: primero, que las discusiones US-Irán están yendo bien (mejora del tráfico por el Estrecho de Hormuz) y el mercado está descontando desescalada, y segundo, que la demanda quizás se está debilitando por debajo del radar (recordad Atlanta Fed GDPNow, del que hablamos abajo). Técnicamente la MACD y el RSI siguen bajistas.

El oro cerró en 4.047,30, un +0,22% tímido, y sigue atrapado en la parte baja del rango. Sentimiento completamente bajista (peor que en 2008 según varios analistas). Es interesante porque lleva cinco meses consolidando, y en consolidaciones parecidas de 2006 y 2011 el sentimiento tocaba fondo aquí antes de girar al alza. Si las TIR de los tramos corto-medio empezaran a corregir, el oro podría reactivar el rally. Plata en 59,63 (-0,79%) y cobre en 6,155 (-1,61%).

Bitcoin volvió por encima de los 60.000 dólares, pero sigue cerca de mínimos desde octubre de 2024. Divergencia rara: el mercado equiponderado en máximo histórico, sectores cíclicos rotando al alza, y bitcoin sin acompañar. Cuando en un mercado con apetito por el riesgo ( risk-on)no arrastra a cripto, algo está pasando en el posicionamiento. Vale la pena vigilarlo.

Macro y bancos centrales: Warsh nos sorprende, la economía cruje bajo la superficie

El dato más importante de la sesión no fue macro, fue Warsh en el ECB Forum de Sintra. Hasta ayer llevábamos dias pintando a Warsh como un halcón, el hombre que iba a llegar a la Fed a poner orden. Bien, pues ayer en Sintra dijo cosas muy poco halcón. Textualmente: que la IA lleva a "expanded supply", que "no le teme al crecimiento económico impulsado por productividad", que "los riesgos de inflación han bajado en las últimas cuatro semanas", que "el crecimiento potencial parece haber subido" y que hay "razones para el optimismo en productividad". Sí, reafirmó el compromiso de la Fed con la estabilidad de precios, pero todo lo demás fue tono paloma.

¿Ha cambiado Warsh? Probablemente no del todo. Como bien apuntan varias casas de análisis, el voto mediano del FOMC no es Warsh, y sus opiniones actuales probablemente no son representativas del comité. Que las TIR sigan subiendo mientras él habla en modo dovish refleja exactamente esa lectura del mercado. Pero para nosotros, que hemos venido diciendo lo contrario, toca reconocerlo: el nuevo presidente está sonando más pragmático de lo que pensábamos. Veremos si mantiene el tono en la reunión de finales de julio o si vuelve al modo halcón.

En cuanto a datos duros, dos cosas importantes. Primero, el ISM Manufacturero bajó a 53,9 desde 55,1, con el subíndice de precios pagados cayendo por segundo mes consecutivo (buena noticia inflacionaria). Pero el S&P Global PMI Manufacturero se revisó a la baja de forma material, y el empleo manufacturero de esa encuesta está en su peor nivel desde el shock del COVID (y previo a eso, desde 2009).

 Segundo, el Atlanta Fed GDPNow para el Q2 se ha desplomado a 1,19% desde 2,5% en cuatro días, arrastrado por el déficit comercial de mayo y una revisión brutal a la baja del componente de exportaciones netas.

Y ojo al mercado laboral, porque hay señales cruzadas. ADP fuerte y mejor racha de tres meses desde enero del año pasado. Pero los datos de Indeed cerca de mínimos y con el noreste como región más débil en Q2. El NFP de hoy a las 14:30 va a marcar el tono. JPMorgan espera +125k, Goldman +130k, consenso +100k. La tasa de paro se espera plana en 4,3%. Un dato bueno reforzaría el "resistencia a bajar tipos" que Warsh nos sugería. Un dato flojo pondría a la Fed en un dilema serio con la inflación aún corriendo por encima del objetivo por el spike energético del conflicto con Irán.

Resultados y micro: Meta pivota a hyperscaler, PLTR con Trump comprando, y la dispersión dentro de la cesta de IA

Meta subió un +8,81% tras la filtración de Bloomberg de que la compañía está preparando una infraestructura de nube para vender acceso a capacidad de computación de IA. Es un cambio estratégico enorme. Hasta ahora, Meta era el único de los hyperscalers de facto (por su capex en centros de datos) que no vendía su capacidad a terceros: la usaba internamente. Si activa el negocio cloud, se convierte en el quinto gran jugador (después de AWS, Azure, Google Cloud y Oracle Cloud), y compite directamente con los "neocloud" tipo CoreWeave, Nebius o Applied Digital. Parece que el ecosistema está cableado para una deflación extrema y una competencia feroz cuando la oferta acabe sobrepasando a la demanda. Suena a burbuja tardía, pero el mercado premió el pivote como si fuera un catalizador positivo.

Palantir subió un +7,77% después de que se conociera en la declaración patrimonial de Trump que compró entre 100.000 y 250.000 dólares en acciones de la compañía. Sí, el presidente comprando el nombre estrella de la defensa AI. Nike subió un +4,90% tras resultados menos malos de lo temido, el turnaround sigue avanzando gradualmente pese al tono cauto de la guía. General Mills +8,53% tras superar consenso y dar una guía fiscal 2027 en línea. FactSet +6,72% batiendo estimaciones. Coinbase +8,93% y Robinhood +8,35% con el rebote del bitcoin y el sector financiero en general.

Y ahora un dato que interesante y contrarían. La exposición a las Siete Magníficas de los hedge funds está aproximándose a mínimos plurianuales, casi en el rango de mínimos de abril de 2025 (cuando fue un momento de compra excelente). La narrativa dominante era que los "capex spenders" iban a hacerlo peor que los "beneficiaries", pero esa tesis no explica las salidas del oro, el bitcoin y las pequeñas caps, ni la posición corta enorme en futuros del Russell. La explicación más plausible es que vendieron todo para comprar semis, y esa apuesta hiperconcentrada y apalancada puede haber tocado techo justo cuando "el último comprador ya ha comprado":

Como oportunidad táctica de más largo plazo: si las Mag-7 tienen posicionamiento en mínimos y el sentimiento del oro está peor que en 2008, no es descartable que julio traiga giros importantes. Adicional a vigilar: el 10 de julio SK Hynix lanza sus ADRs en el Nasdaq con ticker SKHY (objetivo de captación de 29.000 millones de dólares), potencial mayor colocación de ADR de la historia por encima del récord de Alibaba en 2014. Esos hitos de emisión masiva en sectores muy calientes históricamente coinciden con techos sectoriales. BABA subió un 20% desde su primer día en 2014 y luego se desplomó un 52% al año siguiente.

Lectura técnica

El gráfico técnico más importante de la sesión no es el S&P 500, es el S&P 500 equiponderado (SPXEW) cerrando en 8.647 en nuevo máximo histórico, con el RSI por encima de 60 y MACD diario en "go long". Es la mejor confirmación técnica de que la amplitud está sana bajo la superficie:

El S&P 500 se mantiene por encima de su MA21 con RSI y MACD constructivos, aunque tocó una resistencia menor que le costó romper. El Russell 2000 rebotó desde nuevo máximo intradía, con técnicos constructivos. En materias primas, el WTI ha perdido el mínimo "desde la guerra" y los técnicos diarios siguen bajistas.

Visión

Aquí toca ser honesto. Un día de rotación intracuartil violenta no es "rotación estructural": necesitamos tres o cinco sesiones consecutivas o flujos claros para poder llamarla así. Pero hay demasiadas señales alineadas para tratarlo como ruido. El equiponderado en máximo histórico, el peor día del momentum en un año, el Russell 2000 con el mejor semestre desde 1991, la cesta de infraestructura IA con divergencia de 80 puntos YTD frente a los que implementan IA, las Mag-7 con posicionamiento en mínimos plurianuales, y el ADR de SK Hynix el 10 de julio como potencial catalizador de techo sectorial.

Probablemente estamos viendo el inicio de una fase donde el liderazgo cambia dentro del mercado, no una corrección del mercado. La distinción es importante: si esto es rotación, el S&P 500 puede seguir subiendo con Financieros, Industriales y Small Caps liderando, y los semis corrigiendo desde niveles de espuma. Si esto es preludio de corrección, el equiponderado también acabará girándose. Hoy el NFP a las 14:30 va a ser el árbitro: un dato flojo abre la puerta a que los bonos recuperen y todo lo cíclico se caliente más. Un dato muy fuerte podría poner nervioso al mercado con la Fed. Un dato en línea probablemente extiende la rotación que vimos ayer.

Recordad que mañana viernes 3 los mercados USA cierran por el puente del 4 de julio (que cae sábado). Los mercados de bonos americanos cierran temprano hoy. Aquí seguimos operando, pero los volúmenes al otro lado del charco van a irse cayendo durante la mañana.

Que tengáis un buen fin de semana, y mucho ojo al NFP.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial