Giro en Hormuz, euforia en Wall Street y Kevin Warsh ante el Senado

Buenos días,

El viernes me acosté pensando que la semana arrancaría con alegria y con los ojos puestos en los resultados empresariales. Me acosté equivocado. Lo que ha pasado el fin de semana en el Estrecho de Hormuz vuelve a poner el dedo en la llaga y obliga a matizar la euforia con la que cerraron los índices americanos. Así que vamos por partes, porque la semana tiene muchas cosas y conviene ordenarlas.

Lo que pasó: el espejismo del optimismo y el giro del domingo

La sesión del viernes 17 de abril se queda en la memoria como una de las jornadas más eufóricas del año. El detonante fue una declaración del Ministro de Exteriores iraní, Abbas Araghchi, asegurando que el Estrecho de Hormuz estaba "completamente abierto" al tráfico comercial tras el acuerdo de alto el fuego en el Líbano. El mercado lo interpretó como el final de la prima de riesgo: el petróleo se desplomó un 12% en una sola jornada (el S&P 500 subió un 1,2% hasta los 7.126 puntos y el Nasdaq marcó su decimotercera jornada consecutiva al alza, la racha más larga desde enero de 1992).

Los números semanales cuentan la historia con más contexto:

 Y entonces llegó el domingo. El destructor USS Spruance interceptó e inhabilitó al carguero iraní Touska en el Golfo de Omán tras seis horas de advertencias ignoradas. Teherán lo ha calificado de "piratería armada" y ha vuelto a imponer restricciones inmediatas en Hormuz. El Brent abre esta mañana rebotando +6,5% hasta los 96,25 dólares. El "completamente abierto" del viernes ha durado 48 horas.

Un matiz que os pido que tengáis en la cabeza toda la semana: el rally del viernes no fue dinero nuevo. El volumen lleva cinco sesiones por debajo de la media anual. Lo que movió los índices fue una combinación mecánica (coberturas forzadas de bajistas, compras sistemáticas de los CTA que pasaron de cortos a comprar 86.000 millones en renta variable global, y una huida masiva de puts hacia calls hasta niveles récord). Cuando un bajista pierde tanto dinero que tiene que cerrar posición, empuja el precio al alza aunque no crea en él. Eso es lo que hemos visto.

Y debajo del titular, la amplitud sigue siendo frágil: solo el 56,7% del S&P 500 cotiza por encima de su media de 200 sesiones. Casi la mitad del mercado no participa. El rally está traccionado por las Magnificent 7, que llevan 19 sesiones consecutivas sin un solo día negativo desde el 27 de marzo, acumulando +19% en ese periodo. El sectorial confirma la estrechez: Tecnología +8,0%, Consumo Discrecional +6,9%, Utilities -1,8%, Energía -3,6%. Mi lectura → mercado alcista, pero en puntillas.

Bonos y divisas: la sombra de Kevin Warsh

La renta fija respiró con fuerza la semana pasada, aunque el incidente del domingo amenaza con revertir parte del movimiento. El bono a 2 años (UST 2Y) cayó por debajo de los Fed Funds por primera vez en más de un mes, hasta el 3,68%. El 10 años terminó en 4,22% (-8,6 puntos básicos en la semana) y el 30 años en 4,87%.

Dos noticias que merecen detenerse:

La recompra histórica del Tesoro. El Departamento del Tesoro ejecutó la mayor recompra de deuda de su historia: 15.000 millones de dólares en una sola operación. El objetivo es inyectar liquidez y mejorar el funcionamiento del mercado secundario, en un año en el que el gobierno tiene que refinanciar 8 billones de dólares de deuda que vencen. Para que os hagáis una idea: cada dólar prestado a tipos cercanos a cero desde 2020 ahora tiene que refinanciarse a tipos superiores al 4,5%. Esa es la aritmética silenciosa que condiciona todo lo que haga la Fed los próximos años.

La audiencia de Kevin Warsh el martes 21. El Senado celebra la audiencia de confirmación del próximo presidente de la Reserva Federal. El proceso no va a ser limpio: el senador republicano Thom Tillis ha prometido bloquear todos los nominados de la Fed hasta que se resuelva la investigación del DOJ sobre Powell por las renovaciones de la sede, y Elizabeth Warren ya lo ha calificado de "títere de Trump". Lo relevante para nosotros es el perfil que llega: Warsh defiende recortes de tipos, menos "forward guidance" y una reducción más ágil del balance de la Fed. Si es confirmado, estaríamos ante una Fed más dovish y menos predecible. El mercado lo está descontando: el dólar ha caído tres semanas seguidas y ha borrado todas las ganancias desde el inicio de la guerra el 27 de febrero. Esa debilidad está actuando como catalizador de la renta variable emergente, especialmente Brasil (beneficiado por su papel de proveedor de materias primas).

Hasta el viernes se había cumplido a la perfección la tesis de techo en el petróleo, dólar más débil y bajada de rentabilidades de los bonos.

Materias primas y cripto: el crudo vuelve a la carga

Después del desplome del viernes, el petróleo ya rebota con fuerza. Brent en 96,25 dólares (+6,5%), WTI en 87,88. El mercado está asumiendo que Hormuz no se va a abrir sin condiciones: Irán exige el fin del bloqueo estadounidense a sus propias exportaciones, y Estados Unidos exige que Irán acepte las condiciones del alto el fuego. Mientras tanto, Estados Unidos se ha convertido en la primera potencia energética del mundo, produciendo más petróleo que Arabia Saudí y Rusia juntos (13,6 millones de barriles diarios). Sus exportaciones de crudo han alcanzado récords de 5 millones de barriles diarios este mes porque los compradores asiáticos (que dependen en un 80% del petróleo que pasa por Hormuz) están desesperadamente buscando alternativas. Es el "rerouting" del mercado: el cierre del Golfo Pérsico acelera el flujo de crudo americano hacia el Golfo de México.

El oro tocó 4.900 dólares la onza el viernes, sostenido por la incertidumbre persistente y la demanda de bancos centrales. Un dato que me llama la atención y que merece seguimiento: Turquía ha vendido 69,1 toneladas de oro en una sola semana para sostener su economía. No es una señal saludable, y es el tipo de movimiento que suele anticipar tensiones cambiarias más amplias en países emergentes.

Bitcoin superó los 78.000 dólares el viernes, nivel que no veíamos desde principios de febrero. El ratio Bitcoin/Oro se ha re-acelerado, lo que confirma algo que llevamos meses diciendo: en este régimen de "correlación uno", Bitcoin no funciona como refugio anti-inflacionario, funciona como activo de riesgo tecnológico extremo. Cuando vuelve el apetito al riesgo, vuelve Bitcoin. Y ha vuelto.

Os recuerdo → la rotación que ejecute hace dos semanas (fuera energía, dentro mineras de oro y plata, metales, uranio, bitcoin) se beneficia directamente de este entorno. Dólar debilitado, oro sostenido, cripto reactivado. La parte que merece un matiz es la salida de energía: si Hormuz permanece inestable de verdad, el crudo puede tener un rebote táctico importante. No es motivo para deshacer la rotación, pero sí para estar atentos a un posible punto de reentrada selectiva si se da un pullback significativo en el sector. De hecho, el viernes entre en 3 compañías del sector.

Macro y bancos centrales: la economía de dos velocidades

Los datos macro dibujan una recuperación en forma de K: Wall Street cotiza en máximos históricos, pero el sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan está en un mínimo histórico de 47,6 puntos, un 50% por debajo de los niveles de 2020. Dicho en corto: las empresas cotizadas ganan dinero, los consumidores están exhaustos. Esto no es sostenible indefinidamente, y es el riesgo estructural que no descuenta el mercado.

El PPI de marzo sorprendió a la baja: +0,5% mensual frente al +1,1% esperado. Eso ha dado alas a quienes creen que la Fed no tendrá que subir tipos a pesar del shock energético. Pero ojo al contexto internacional: los precios de importación en Corea del Sur han saltado +16,1% en un mes, el mayor aumento desde 1998, porque el crudo de Dubái casi se duplicó en cuatro semanas. La inflación importada no ha desaparecido, solo está viajando por otros canales.

China creció +5% en el primer trimestre, impulsada por exportaciones que subieron +14,7%. La demanda interna sigue débil. Un hito que no ha aparecido en titulares pero que merece atención: la deuda del gobierno chino ha superado por primera vez a la de la Unión Europea. El estímulo de Pekín es histórico, y ese sostén explica parte de la fortaleza de las materias primas y de las mineras.

Calendario de la semana, por si alguien no lo tiene delante:

Entramos en el corazón de la temporada de resultados del primer trimestre. Esta semana reportan 96 componentes del S&P 500, incluyendo un puñado de megacaps.

El consenso espera un crecimiento del BPA del +13,1% interanual, la mejor expectativa de arranque desde 2021. Mi lectura → la barra está alta, y en un mercado donde el 70% del rebote lo han hecho dos sectores, cualquier decepción se paga cara.

Algunos movimientos concretos que merece la pena conocer:

Anthropic (la compañía que está detrás de Claude, la IA con la que preparo buena parte de estos análisis) está recibiendo ofertas de inversión a una valoración de 800.000 millones de dólares, equiparándose a OpenAI. Sus ingresos en sector empresarial están creciendo más rápido que los de su rival. Es un termómetro relevante de cómo de rápido se está monetizando realmente la IA en entornos corporativos.

Michael Burry (el del "The Big Short") ha llamado al suelo del sector software, abriendo posiciones en PayPal (a 49,38$), Salesforce, Adobe, Autodesk y MSCI. Coincide con la tesis que llevamos semanas comentando: software castigado en exceso, valoraciones comprimidas de 40x a 20x en algunos nombres, y beneficios creciendo todavía al 37%. No es una tesis de momento técnico, es una tesis de valor relativo.

Intel ha subido +53% en nueve sesiones, cotizando ya más del 200% por encima del precio al que la administración Trump hizo sus compras institucionales. Os lo cuento con sentido crítico: cuando un valor sube así de rápido por un catalizador político (compras del Estado), el riesgo de decepción es proporcional a la euforia. No lo veo como un valor para añadir aquí.

Y el disparate de la semana: Allbirds (la marca de zapatillas) subió +600% en una sola sesión tras anunciar que abandona el negocio de calzado para convertirse en una empresa de servicios de computación para IA con GPUs, rebautizada como "NewBird AI". Tal cual. Es el tipo de movimiento que en el año 2000 habría hecho que una ferretería cambiara el nombre a "Ferretería.com" y cotizara al triple. Conviene guardarlo en la carpeta de "síntomas" → no es diagnóstico, pero es señal de que el apetito por riesgo está empezando a perder criterio.

SAP, el gigante alemán del software, sigue siendo la nota discordante: -50% desde máximos mientras sus competidores americanos vuelan. Es el recordatorio de que no todo el software está en el mismo mercado.

Y el soporte estructural que no sale en titulares: las empresas estadounidenses han autorizado 428.000 millones de dólares en recompras de acciones en lo que va de año, el inicio más fuerte de la historia, con proyección de llegar al billón en 2026. Esa es una fuerza compradora constante que ayuda a explicar por qué los índices aguantan incluso con amplitud débil.

Calendario de la semana:

Lectura técnica: ¿es sostenible?

Desde el punto de vista técnico, el mercado ha hecho una transición de "debilidad a fuerza" a la segunda velocidad más rápida de la historia, solo superada por 1982. El S&P 500 ha subido +10,7% en las últimas 11 sesiones. El RSI ha pasado de sobreventa (por debajo de 30) a sobrecompra (por encima de 70) en ese mismo tiempo.

Lo que dicen los modelos técnicos de mi fuente de referencia:

Los CTAs han pasado de cortos a comprar +86.000 millones la semana pasada, y los modelos sugieren que si el tape se mantiene plano o al alza, pueden comprar otros +44.000 millones en los próximos cinco días. Es decir: queda combustible mecánico.

La expiración de opciones del viernes 18 (OpEx) liberó 1,97 billones de dólares en interés abierto. El mercado ha perdido parte del colchón estructural que ofrecía el delta hedging de los creadores de mercado → esperad más volatilidad intradía esta semana.

El put/call ratio institucional (Citadel) está en niveles récord a favor de las calls → el FOMO (miedo a perderse la subida) ha sustituido al miedo a la guerra.

Mi lectura → hay combustible para que el rally dure unos días más, pero el posicionamiento ya está estirado. El riesgo-recompensa de añadir riesgo nuevo aquí es muy malo.

Gestión de riesgos y novedades fiscales en Euskadi

El riesgo principal de la semana es la expiración del alto el fuego el martes 21. Si no hay extensión o nuevo acuerdo en las conversaciones de Pakistán (a las que Irán ha dicho que no piensa asistir inicialmente), el shock de volatilidad puede ser inmediato.

Y aprovecho para recordar algo que os afecta directamente a los clientes con residencia fiscal en Araba, Bizkaia o Gipuzkoa → las Diputaciones Forales han aprobado cambios sustanciales para 2026 que conviene tener en el radar antes de realizar cualquier plusvalía este año:

1. Nueva escala del ahorro (IRPF). A partir del 1 de enero de 2026, el tipo marginal máximo sube al 28% para bases del ahorro superiores a 300.000 euros. La escala completa:

2. Cambios en EPSV. Si el rescate en forma de capital se produce después de dos años desde la primera aportación, la cantidad que se integra en base general sube del 60% al 70%. El régimen anterior se mantiene solo para aportaciones realizadas antes del 1 de enero de 2026. Traducción práctica → si estáis planteando rescate de EPSV, la aportación que hagáis a partir de ahora tributa peor que la que ya tenéis.

3. Deducciones por vivienda y movilidad. El alquiler de vivienda habitual se limita a bases imponibles inferiores a 68.000 euros. Y se introducen deducciones verdes: 5% por compra de vehículo eléctrico, 10% adicional por achatarrar vehículo antiguo y 15% por instalar puntos de recarga en el hogar.

4. Empresa familiar. En el Impuesto sobre el Patrimonio de Bizkaia, el porcentaje mínimo de participación exigido para la exención en empresas cotizadas baja del 5% al 3%, alineándose con Álava y Gipuzkoa.

Conclusiones

El mercado ha pasado del pánico absoluto a la complacencia técnica en tiempo récord. La resiliencia de la economía estadounidense ante los shocks energéticos es real, pero la dependencia del liderazgo de unas pocas compañías tecnológicas y la fragilidad real del Estrecho de Hormuz sugieren cautela.

Una imagen que me sirve → estamos ante un conductor que ha visto despejarse la niebla en la autopista y ha pisado el acelerador a fondo, ignorando que el asfalto sigue mojado y que hay nubarrones en el horizonte cercano. La niebla geopolítica no ha desaparecido, ha cambiado de forma.

Hoja de ruta para esta semana:

La exposición a growth se mantiene mientras la inercia de los CTAs persista (el camino de menor resistencia sigue siendo al alza), pero ajustando stops a los niveles pivotales. Vigilar el crudo como termómetro del ruido geopolítico: cualquier noticia sobre el Touska o sobre el fracaso de las conversaciones de Pakistán será el catalizador de volatilidad de la semana. Los resultados empresariales pesarán más por las guías que por las cifras pasadas, especialmente en tecnológicas.

En este entorno, la flexibilidad es el activo más valioso. Seguimos invertidos, con la rotación ya ejecutada, sin huir, pero tampoco añadiendo riesgo nuevo por la euforia del viernes. Nadamos en aguas abiertas y el viento cambia de dirección. La prudencia no cuesta nada cuando el mercado ya ha hecho la mayor parte del trabajo.

Cualquier duda, me decís.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial