Buenos días,

IMPORTANTE: la nueva escalada entre Estados Unidos e Irán vuelve a colocar el Estrecho de Hormuz en el centro del mercado. El Brent ronda los 85 dólares y el WTI los 79,5. De momento, el petróleo contiene la reacción. Pero con menos inventarios y menos capacidad disponible para absorber una interrupción, cualquier titular puede volver a moverlo con fuerza.

Ayer tuvimos dos noticias que, en condiciones normales, habrían sido claramente positivas: un PPI bastante más frío de lo esperado y otra tanda de resultados empresariales razonables. Los índices terminaron al alza. Aun así, debajo de la superficie seguimos viendo lo mismo: liderazgo estrecho, semiconductores muy volátiles y una dependencia excesiva de unas pocas compañías.

Y por encima de todo sigue estando el petróleo. Para que nuestra tesis funcione necesitamos que el conflicto llegue a un acuerdo definitivo. Sin ese acuerdo, la inflación energética puede volver a meter a la Fed en una posición muy incómoda.

El S&P 500 subió un +0,4%, el Nasdaq un +0,6%, el Russell 2000 un +0,4% y el Dow Jones un +0,3%. El titular parece bueno. La composición, bastante menos.

Solo cinco de los once sectores terminaron en positivo. Comunicación avanzó un +2,8% y consumo discrecional un +1,4%, apoyados por Alphabet, Amazon, Apple y Microsoft. Tecnología acabó prácticamente plana porque los semiconductores volvieron a girarse a la baja.

El índice de semiconductores perdió un -2,1% después de llegar a caer más de un 4%. Micron, Sandisk y SK Hynix retrocedieron entre un 8% y un 9%. No es poca cosa. El mercado sigue queriendo exposición a crecimiento, pero empieza a discutir cuánto de ese crecimiento ya está incluido en los precios.

Hay otro dato que no conviene pasar por alto: unas 40 compañías del S&P 500 cayeron más de un 3%, frente a unas 25 que subieron más de un 3%. El índice subió, pero las pérdidas fuertes siguieron superando a las ganancias fuertes.

Y las señales internas empiezan a acumularse. El Nasdaq 100 dejó una reversión bajista en su media de 50 sesiones, el SOX está muy cerca de marcar un nuevo mínimo y SpaceX cotiza por debajo del precio de su OPV por primera vez. Son problemas para los alcistas, pero todavía no describen una venta indiscriminada. Bitcoin aguanta, China tecnológica y las magnificas 7 vuelven a liderar, los bancos siguen fuertes y también encontramos firmeza en aerolíneas, constructoras de viviendas y software. Dicho de otra forma: hay más grietas, pero el dinero no está huyendo del mercado. Está cambiando de sitio muy deprisa.

ASML superó expectativas y elevó previsiones, aunque terminó con un avance de solo el +2,2%. La lectura es bastante clara: incluso un buen resultado necesita una guía muy fuerte para sostener las valoraciones actuales. En memoria, el castigo fue bastante mayor.

BlackRock subió un +6,6% y alcanzó un récord de 15,3 billones de dólares bajo gestión. Morgan Stanley superó previsiones, pero acabó prácticamente plano. PayPal ganó un +17,2% ante una posible oferta superior a 50.000 millones, mientras Pentair cayó un -15% después de recortar sus previsiones.

Hoy tendremos otra prueba importante con UnitedHealth, GE Aerospace, Abbott y Prologis antes de la apertura, y con Netflix e Intuitive Surgical después del cierre. El mercado ya no está premiando simplemente el crecimiento de ingresos. Quiere crecimiento rentable y guías capaces de justificar los múltiplos.

El PPI general de junio cayó un -0,3% mensual frente a una previsión plana. Además, mayo se revisó desde el +1,1% hasta el +0,6%. La energía explicó buena parte del movimiento, pero la inflación subyacente de demanda final también perdió fuerza.

La estimación de PCE subyacente para junio se sitúa alrededor del 2,7% anualizado. Pero aquí hay un matiz interesante: las partidas que se calculan directamente a partir del IPC y del PPI, cerca del 80% del índice, apuntan a menos del 1,5% anualizado durante los dos últimos meses. El 20% restante está haciendo bastante trabajo.

¿Significa esto que el problema de inflación ha terminado? No. Los costes intermedios continúan acelerándose, sobre todo en bienes. La lectura más probable es que estemos viendo la transmisión retardada de los aranceles a través de la cadena de suministro. En servicios la presión es bastante menor.

Esto importa mucho. Una inflación causada por demanda fuerte puede combatirse con tipos. Una inflación causada por petróleo, transporte y aranceles responde bastante peor al endurecimiento monetario. Subir tipos frente a un shock de oferta corre el riesgo de dañar el crecimiento sin resolver el origen del problema.

La actividad creció a un ritmo entre ligero y moderado en 11 de los 12 distritos. El empleo se amplió y las presiones de precios perdieron algo de fuerza. La medida agregada de actividad del Beige Book alcanzó un nuevo máximo del ciclo y apunta a cierta aceleración del crecimiento.

Lo curioso es que las menciones a guerra, conflicto e incertidumbre también bajaron. Pero el periodo de recopilación terminó antes de la última escalada en Hormuz. Así que el informe describe una economía más resistente, aunque todavía no recoge plenamente el nuevo shock energético.

La rentabilidad del Treasury a dos años bajó otros cinco puntos básicos hasta el 4,14%, catorce puntos básicos por debajo del máximo del lunes. El diez años cayó al 4,55% y el treinta años al 5,08%. El alivio se concentró en la parte corta de la curva, que es la más sensible a la Fed.

La probabilidad de una subida en julio ha pasado del 43% al 10% y la de una subida antes de septiembre del 77% al 48%. Aun así, el mercado todavía asigna cerca de un 70% de probabilidad a alguna subida durante 2026. Se ha corregido el exceso, pero las subidas no han desaparecido del mapa.

El S&P 500 mantiene una estructura razonable. Su MACD diario ha vuelto a terreno positivo por primera vez desde el 1 de abril y el RSI supera 50. Todavía no ha recuperado los máximos de la semana pasada, pero sigue siendo difícil apostar contra un nuevo intento mientras conserve esta estructura.

El Nasdaq ha reparado buena parte del daño de los últimos días. Ha superado su directriz bajista de corto plazo y tanto el MACD como el RSI han mejorado. Eso sí, la reparación es frágil. Una sesión débil podría deshacerla rápidamente.

El Russell 2000 sigue por debajo de su media de 20 sesiones. Está intentando superar su directriz bajista, pero el MACD continúa negativo y el RSI ronda mínimos de un mes. Necesita recuperar esa media antes de dar por terminada la corrección.

El S&P 500 equiponderado es ahora mismo el gráfico que más vigilaría. Acumula tres sesiones de caída y ha retrocedido hasta su media de 20 días. Si la pierde, confirmaría que la fortaleza del índice principal depende cada vez más de las compañías de mayor capitalización.

Juntando los cuatro gráficos, la conclusión es sencilla: la tendencia principal sigue viva, pero la amplitud no acompaña con la misma claridad. No se ha roto nada. Tampoco tenemos todavía una señal para bajar la guardia.

El WTI avanzó otro +0,7% y marcó su cierre más alto desde el 15 de junio. La subida se está frenando, pero los cortos habían alcanzado la semana pasada el percentil 99 desde 2010. Con semejante posicionamiento, otra escalada puede provocar nuevas coberturas y acelerar el movimiento.

WTI: estructura técnica favorable, aunque el precio continúa dominado por titulares geopolíticos y riesgo de oferta.

El dólar perdió su directriz alcista desde comienzos de mayo y ahora tiene la media de 50 sesiones como siguiente soporte. Esto encaja con la reducción de las expectativas de subidas de tipos.

El oro, sin embargo, no consiguió beneficiarse de la caída simultánea del dólar y de las rentabilidades. No es una buena señal de corto plazo. Sigue dentro de su rango y necesita romper la directriz bajista antes de recuperar impulso. El cobre tampoco prolongó su ruptura sobre la media de 50 días y bitcoin continúa atrapado en el rango que mantiene desde principios de junio.

El dato que puede mover de verdad al mercado son las ventas minoristas. Si el consumidor sigue fuerte y la inflación se modera, el escenario de aterrizaje suave gana credibilidad. Si sorprenden demasiado al alza, volverá la discusión sobre tipos. Y si decepcionan con el petróleo arriba, el mercado tendrá que empezar a hablar de estanflación.

Esta semana hemos visto algo más que un simple rebote después de las caídas. El IPC y el PPI han reducido la presión inmediata sobre los tipos, los bancos han presentado resultados sólidos y las mega-caps han vuelto a sostener los índices. Pero la participación se ha estrechado: los semiconductores siguen moviéndose con violencia, el S&P equiponderado acumula tres sesiones débiles y los valores con caídas superiores al 3% vuelven a superar a los grandes ganadores.

Lo paradójico es que esta fragilidad aparece con una macro que no parece de final de ciclo. El Beige Book muestra crecimiento en 11 de los 12 distritos y cierta mejora del empleo, mientras la caída de las rentabilidades y la retirada de 18 puntos básicos de subidas esperadas relajan algo las condiciones financieras. El riesgo viene por otro lado: petróleo, transporte y aranceles. Es decir, una inflación de oferta que la Fed controla peor y que podría obligarla a endurecer justo cuando el crecimiento empezara a enfriarse.

Que tengáis un buen jueves.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial