Tesis central. El mercado puede estar acercándose a una capitulación inicial y a un rebote fuerte. Eso no elimina el deterioro de medio plazo. El exceso de momentum, el posicionamiento extremo y la concentración están empezando a pasar factura.

Buenos días,

El daño ya no es una hipótesis. La cesta de acciones de alto momentum y alta beta ha caído cerca de un 40% desde máximos, ha roto por primera vez en un año su media de 200 sesiones y encadena su peor mes desde la crisis financiera. Después de la mejor racha del factor momentum en casi cincuenta años, perseguir lo que más había subido se ha convertido en una apuesta mucho más peligrosa.

No estamos ante una simple toma de beneficios. El problema es el punto de partida. Los gestores están en su mayor sobreponderación de renta variable estadounidense desde diciembre de 2024 y los indicadores agregados de sentimiento se encuentran en niveles compatibles con un mercado demasiado confiado. Cuando todo el mundo está colocado en la misma dirección, hace falta muy poco para que una corrección se convierta en un desapalancamiento.

Las opciones cuentan la misma historia. La protección frente a caídas se había abaratado hasta mínimos de una década mientras la convexidad alcista sobre acciones individuales alcanzaba niveles extremos. Dicho de otra forma, el mercado estaba pagando cualquier posibilidad de sorpresa positiva y casi no reservaba margen para el error. Con la temporada de resultados en marcha, eso explica por qué unas cifras buenas ya no bastan y por qué las decepciones están recibiendo castigos desproporcionados.

A esta fragilidad se suma una combinación incómoda. Los flujos extranjeros hacia la bolsa estadounidense han alcanzado máximos históricos, impulsados en buena medida por la temática de inteligencia artificial. Gran parte de esos inversores no cubre la divisa, por lo que una corrección más profunda de la IA no afectaría solo a las acciones. También podría retirar uno de los apoyos ocultos del dólar.

Al mismo tiempo, las empresas han levantado 140.000 millones de dólares en salidas a bolsa durante 2026, prácticamente el récord anual de 2021, y los directivos vendieron 77.600 millones de dólares en el primer semestre. No significa que el mercado tenga que caer mañana. Sí indica que la oferta de papel está aumentando justo cuando las valoraciones y el posicionamiento dejan menos colchón.

Aquí conviene separar plazos. A corto, empiezan a aparecer las condiciones para un rebote táctico. El vencimiento de opciones de julio ha limpiado parte de la gamma, el sector de semiconductores se acerca a una zona donde habría devuelto aproximadamente la mitad del último tramo alcista y algunos índices están entrando en sus primeros soportes relevantes. Si aparece capitulación, el rebote puede ser rápido y violento.

El Nasdaq 100 también se acerca a su primer soporte. El escenario más probable no tiene por qué ser una recuperación limpia. Puede aparecer una fase de mucha volatilidad dentro de un rango, con varios intentos de rebote antes de que el mercado decida si ha construido suelo o solo está descansando.

Pero todavía faltan varias señales que permitirían hablar de un suelo más fiable. El modelo de riesgo está construyendo una segunda señal de venta y aún no ha llegado a sobreventa. El VIX parece haber hecho suelo, pero sigue sin mantenerse por encima de 20. Además, los gestores mantienen la tercera mayor posición corta de volatilidad de la historia. Si el VIX rompe al alza, esas coberturas forzadas pueden acelerar el movimiento.

Por eso, rebote táctico no equivale a cambio de tendencia. En los grandes techos de mercado aparecen recuperaciones muy fuertes. Precisamente porque el posicionamiento se vuelve extremo. El error sería interpretar cada rebote como la confirmación de que el riesgo ha desaparecido.

La comparación con 1999 y 2000 no debe leerse como una predicción exacta. Sirve como mapa de comportamiento. En aquella fase, el mercado alternó correcciones profundas con rebotes violentos antes de que el deterioro se hiciera evidente. La similitud relevante no es el calendario. Es la inestabilidad.

El gráfico más importante en tipos sigue siendo la rentabilidad del bono estadounidense a dos años. Ha bajado durante la semana incluso con el petróleo subiendo unos 11 dólares y su momentum pierde fuerza. Una caída adicional de aproximadamente 10 puntos básicos rompería la tendencia alcista. Eso aliviaría la presión sobre los múltiplos y daría fuerza al oro y a la plata.

No conviene extrapolar esa lectura al tramo largo. Uno de los grandes gestores alcistas históricos de los Treasuries ha reducido la duración efectiva de su cartera desde más de veinte años hasta menos de uno, preocupado por déficits estructurales, mayor demanda de capital e inflación más volátil. Podemos tener alivio en el dos años y, al mismo tiempo, seguir teniendo problemas en la parte larga de la curva. Son dos historias distintas.

El dólar está en otro punto crítico. Subió durante la primera fase del conflicto geopolítico, pero ha caído durante la escalada reciente. Si no consigue fortalecerse con petróleo al alza y mayor aversión al riesgo, una desescalada podría empujarlo claramente a la baja. Esa combinación, menor rentabilidad a dos años y dólar más débil, sería el catalizador que los metales están esperando.

El petróleo completa la ecuación. La zona de 87 dólares es el primer objetivo, con posibilidad de una extensión hacia 90 o 93 dólares. Un tramo final de subida complicaría la inflación y mantendría presión sobre los tipos. Una subida climática seguida de reversión produciría el efecto contrario. Este es uno de los movimientos que más puede cambiar la narrativa durante las próximas semanas.

El oro está aguantando mejor de lo que cabría esperar. No se ha vendido para cubrir llamadas de margen en otros activos y mantiene soportes relevantes. Además, China volvió a comprar con fuerza y fue el mayor comprador identificable en mayo, con 48 toneladas, el mayor registro mensual en más de un año. La lectura contraria es potente. Si los metales ya no se venden en un entorno hostil, probablemente el posicionamiento sea mucho más ligero de lo que parece.

La tesis no exige comprar o incrementar posición a ciegas. Exige esperar la confirmación. La señal más limpia sería la combinación de ruptura bajista en el bono a dos años, pérdida de soporte en el dólar y estabilización o reversión del petróleo. Hasta entonces, paciencia.

La conclusión no es salir del mercado. Es dejar de confundir estar invertido con estar concentrado. Una cartera con muchas compañías expuestas al mismo factor sigue siendo una cartera concentrada. La correlación entre el S&P 500 y su versión equiponderada ha caído a mínimos de varias décadas, una señal de que el índice agregado esconde una dispersión interna enorme.

El cambio de régimen también se observa en valoración. La relación entre el múltiplo del índice y el comportamiento de la acción mediana está en mínimos de varias décadas. El S&P 500 ha dejado de representar bien lo que ocurre debajo de la superficie. La selección vuelve a importar más que la simple exposición al índice.

Incluso dentro de tecnología se abren caminos distintos. La correlación entre software y semiconductores ha caído a 0,17, frente a una relación habitual cercana a 0,76. Esto permite mantener exposición a crecimiento sin depender exclusivamente del mismo bloque de chips, infraestructura y momentum.

Dentro de las grandes tecnológicas, Amazon y Meta forman parte de las ideas que vigilo. Me parece que tienen configuraciones con mejor asimetría que el momentum más saturado. Amazon mantiene una estructura constructiva mientras respete la directriz ascendente. Meta es una prioridad si corrige hacia la zona de soporte señalada y confirma reacción. La diferencia es importante. No se trata de perseguirlas, sino de esperar un precio que permita controlar el riesgo.

Bitcoin terminó la semana prácticamente sin cambios mientras la renta variable corregía y está formando una compresión muy estrecha sobre soporte. Esa resistencia relativa es la parte interesante. Durante buena parte del ciclo se comportó como una posición de alta beta ligada a la liquidez. Si empieza a aguantar mientras se deshacen las operaciones más concurridas, podría estar construyendo un comportamiento distinto.

El gráfico semanal refuerza la idea. Bitcoin continúa defendiendo la zona que actuó como resistencia en 2021 y que ahora funciona como soporte de largo plazo. Todavía no basta para hablar de desacoplamiento estructural. La confirmación exigiría romper la compresión al alza y mantener esa fortaleza cuando la volatilidad de la bolsa aumente. Hasta entonces, es una señal en observación.

Desde el viernes, el escenario ha empeorado de forma material. Estados Unidos encadena nueve noches de ataques sobre Irán; Teherán ha respondido contra activos estadounidenses en Jordania, Kuwait y Siria, mientras Kuwait y Baréin han vuelto a activar sus defensas. Irán afirma, además, que dos petroleros han quedado inmovilizados tras explosiones en Hormuz. El domingo solo atravesaron el estrecho cuatro buques, frente a ocho el sábado, y las bajas estadounidenses desde el comienzo del conflicto ascienden ya a 17 militares muertos y más de 420 heridos. El Memorando de Entendimiento firmado en junio ha dejado de funcionar como cortafuegos.

Para el mercado, esto no es una nota al margen. Es la variable que decide la cadena petróleo-inflación-tipos-múltiplos. El Brent ha superado los 90 dólares después de subir un 15,9% la semana pasada y el WTI se acerca a 85. Mientras el tráfico siga restringido en un estrecho por el que pasa cerca de una quinta parte del petróleo mundial, seguirá viva la prima de riesgo sobre la energía y la inflación. Una reapertura creíble produciría el efecto contrario: reversión del crudo, alivio en el bono a dos años y más margen para los múltiplos de crecimiento. El dato que resume el cambio de percepción es contundente: el mercado de predicción que sigue asigna solo un 7% a que el tráfico vuelva a la normalidad antes del 1 de septiembre, frente al 69% del 25 de junio, y apenas un 41% antes de final de año. El mercado ha dejado de tratar el conflicto como ruido de corto plazo.

La agenda macro estadounidense es relativamente ligera: indicadores adelantados, la nueva lectura semanal de ADP y, el viernes, los PMI preliminares y las ventas de vivienda nueva. La Reserva Federal entra en periodo de silencio y el BCE debería mantener tipos el jueves. El verdadero catalizador serán los resultados: presentan 88 compañías que representan alrededor del 18% del S&P 500. Alphabet y Tesla publican el miércoles, Intel el jueves y American Express el viernes, acompañadas por nombres relevantes de tecnología, industriales, salud, telecomunicaciones y servicios financieros. Más que cada cifra aislada, importa comprobar si el crecimiento puede ampliarse más allá de los ganadores de inteligencia artificial mientras el shock energético vuelve a presionar costes y expectativas de inflación.

La fotografía inicial de la temporada es excelente: el 88% de las compañías ha superado las estimaciones de beneficio, frente a medias del 78% a cinco años y del 76% a diez; la magnitud de la sorpresa alcanza el 16,4%, el 85% bate en ingresos y el crecimiento esperado para el segundo trimestre ha subido al 24,7%, con márgenes del 14,3%. Tecnología crece un 63,4% y energía un 124,8%, mientras salud es el único sector en negativo, con un descenso del 18,2%. Sin embargo, las acciones que baten expectativas caen de media un 0,1% y las que decepcionan pierden un 9%. El problema no es que los beneficios se estén hundiendo, sino que el precio ya exige casi perfección.

También hay más fondo fuera de los grandes nombres de lo que sugiere el índice. Los Siete Magníficos crecen un 31,1% frente al 22,8% del resto del S&P 500, pero esa diferencia debería invertirse en el cuarto trimestre, incluso excluyendo la contribución extraordinaria de Micron y Nvidia, el crecimiento del trimestre sería del 16,8%. Hay crecimiento fuera de la operación más concurrida, pero el mercado está obligando a seleccionar.

El posicionamiento agregado, en el percentil 53 desde 2010, parece neutral. Debajo de esa media hay una divergencia importante: los inversores discrecionales están modestamente infraponderados, en el percentil 35, mientras las estrategias sistemáticas se sitúan en el 79. En tecnología de gran capitalización el posicionamiento alcanza el percentil 95 y el sector ha recibido 71.000 millones de dólares en seis semanas. Solo semiconductores ha captado 50.000 millones, más que el resto de tecnología y todos los demás sectores por separado. No estamos ante una euforia uniforme, estamos ante una concentración con capacidad de generar ventas mecánicas si la volatilidad repunta.

El Nasdaq es el índice más sensible. Una caída cercana al 1% puede activar ventas de CTA que continuarían hasta un retroceso aproximado del 5%. BofA estima salidas sistemáticas incluso en escenarios alcistas o laterales y hasta 212.000 millones de dólares en una semana bajista. Además, el vencimiento del viernes eliminó alrededor del 41% de la gamma de los intermediarios y las recompras corporativas siguen débiles. La protección que había amortiguado las oscilaciones es menor justo cuando el catalizador geopolítico se vuelve más peligroso.

Las oportunidades pueden aparecer allí donde las expectativas y el posicionamiento ofrecen una asimetría distinta: salud es el caso más claro: combina un descenso de beneficios del 18,2% este trimestre con una recuperación esperada del 22,7% en 2027. La biotecnología de AMGN y GILD y los dispositivos médicos, con IDXX y MDT construyendo bases, ofrecen perfiles más defendibles, TEM sigue siendo una idea satélite de mayor riesgo. En cíclicas, el acero puede anticipar una mejora de mineras e industriales, pero necesita confirmación del liderazgo relativo y de los PMI, porque un crudo persistentemente alto también comprime márgenes. Energía y activos reales conservan valor como cobertura mientras Hormuz siga cerrado, sin perseguir un Brent que acaba de subir casi un 16%. Amazon y Meta siguen siendo opciones selectivas en soporte, oro y plata necesitan la señal de tipos y dólar, y Bitcoin debe romper su compresión. El denominador común no es comprar sectores enteros, sino exigir confirmación y un precio que permita controlar el riesgo.

El mercado puede rebotar y, aun así, seguir dañado, ahora la duración de ese rebote depende en gran medida de Hormuz. Con el Brent por encima de 90 dólares y presión en el bono a dos años, los múltiplos tendrán poco margen y la concentración tecnológica seguirá siendo el principal riesgo. Una desescalada creíble, con petróleo y tipos cortos a la baja, daría más duración al rebote. Hasta que una ruta se confirme, conviene reducir factores saturados, mantener liquidez, diversificar de verdad y reservar capacidad para actuar.

En una semana con muchos resultados y menos amortiguadores técnicos, la gestión del riesgo es fundamental

Que tengáis una buena semana.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial