Buenos días,
La semana donde se concentra todo
Hay semanas que pasan sin pena ni gloria. Y hay semanas en las que se decide el trimestre entero.
Esta es de las segundas.
Miércoles 29 de abril, en una sola jornada: decisión de la Fed, Powell en rueda de prensa, y resultados después del cierre de Microsoft, Alphabet, Meta y Amazon. Los cuatro. Juntos.
Eso solo no movería ni una página de cuaderno (los beneficios vienen y van). El problema es que el mercado llega a esta cita operativamente más sobrecomprado de lo que ha estado hace un mes. Con un posicionamiento que cualquier gestor con experiencia reconoce: fichas de casino, no fichas de inversor.
La pregunta no es si va a haber volatilidad. → La pregunta es en qué dirección y con qué magnitud.
La racha de los Semiconductores como termómetro
18 sesiones al alza consecutivas en el índice de semiconductores. El récord anterior, en 32 años de historia del SOX, eran 15.
Estamos en territorio sin precedentes.
El SOX cotiza casi un 20% por encima de su media móvil de 20 días. ¿Cuántas veces en la historia ha llegado a estar tan estirado? Diez. Solo diez sesiones. Y siete de esas diez ocurrieron entre el 29 de febrero y el 10 de marzo del 2000, justo antes del techo de la burbuja puntocom. Las otras tres fueron rebotes dentro de mercados bajistas (abril 2001, noviembre 2002).
Que nadie me malinterprete. → No estamos en marzo del 2000. La estructura del mercado de hoy no se parece (megacaps rentables con flujo de caja real, no empresas sin beneficios, CAPEX en infraestructura tangible, no fraude contable). Pero los datos son los datos. Y los datos dicen que la probabilidad de un techo táctico aquí es muy elevada.
Comprar aquí es apostar a que esta vez es diferente. → Y “esta vez es diferente” son las cuatro palabras más caras de la historia de los mercados.
El cambio de paradigma en la Fed: de Powell a Warsh
Aquí es donde el calendario se vuelve histórico. La reunión del FOMC del miércoles podría ser la última presidida por Jerome Powell. Su mandato vence el 15 de mayo, y la nominación de Kevin Warsh, sin bloqueos en el Senado, ya está siendo descontada por el mercado.
Lo que viene no es un relevo cosmético. Es un cambio de paradigma.
Warsh ha sido transparente en sus comparecencias. Quiere reducir lo que él considera “comunicación excesiva” de la Fed. Y, sobre todo, quiere cambiar el termómetro de inflación.
Hoy la Fed mira el Core PCE, que está en el 3,1% interanual. Warsh prefiere el Trimmed Mean (la media recortada que excluye los extremos de la distribución de precios), que está en el 2,3%. La diferencia no es académica. Es la diferencia entre justificar bajadas de tipos antes o mantener el tono restrictivo más tiempo.
Mi lectura es clara: si el cambio de marco se materializa, la Fed dispondrá de la justificación intelectual para recortar tipos en los próximos meses sin sacrificar credibilidad. Es un movimiento elegante, casi quirúrgico: cambiar el termómetro para que la fiebre parezca menor.
Eso sí, Warsh no es paloma. En sus declaraciones públicas ha sido crítico con los “errores de política de 2021 y 2022”, lo que sugiere que no veremos un ciclo agresivo de recortes, sino selectivo y vinculado al comportamiento real de los precios.
¿Cómo lo recibirá el mercado? → Si Powell el miércoles desliza en la rueda de prensa cualquier alusión al marco futuro, los bonos pueden moverse antes que la renta variable. Y mucho. Es lo que más vigilo de toda la semana.
El posicionamiento ya está apostando
Aquí es donde la cosa se pone fea de verdad.
JPMorgan publicó esta semana su lectura de “factor crowding” y los números son los que son. Alta beta: percentil 99. Baja calidad (“trash/low quality” lo llaman ellos sin disimular): percentil 99. Speculative growth: percentil 100. Momentum: percentil 100.
Todo lo que tiene que ver con riesgo, en máximos. Todo a la vez.
¿Y dónde está saliendo el dinero? De calidad (percentil 9). De baja volatilidad (percentil 0,1, prácticamente mínimo histórico). De dividendo, que ha caído del percentil 72 al 54 en cuestión de semanas.
Lo que esto dibuja es un mercado donde el dinero ya no busca cobertura, busca lotería. Y los CTAs (los grandes sistemáticos de seguimiento de tendencia) están casi al máximo de exposición larga. → Esto significa que cualquier corrección modesta los obliga a vender de forma mecánica, automática, sin pensar. → Y esa venta mecánica amplifica la corrección.
Por si todavía hubiera dudas: la aglomeración en acciones meme ha vuelto. El volumen de opciones especulativas en EEUU roza niveles que históricamente solo se han visto cerca de techos relevantes.
No sé cuándo gira el mercado. Nadie lo sabe (el que diga lo contrario, miente). Pero sí sé reconocer cuándo el riesgo de quedarte hasta el final supera al beneficio de exprimir las últimas migas. Y es ahora.
Tres señales que conviene mirar (VIX, dólar y crédito)
Si los grandes movimientos del mercado se telegrafían, lo hacen aquí. Tres mercados que rotan antes que la renta variable y que, si esta semana cambian de tendencia a la vez, marcan el camino.
El VIX. Ha colapsado desde niveles de 30 hasta 18-20 en pocas semanas y ahora intenta estabilizarse. Si rebota antes del FOMC, mi lectura es clara: el mercado está empezando a comprar protección. Hay un gap técnico en torno a 25-26 que sería el objetivo natural (es exactamente donde el VIX hizo techo en octubre-noviembre, durante la última corrección del 5%). Si la renta variable corrige y el VIX llega a esa zona, será uno de los niveles más atractivos del año para vender volatilidad y añadir riesgo.
El dólar (DXY). Después de meses bajistas, parece estar construyendo un rebote desde mínimos. La zona de 99-100 es el objetivo natural si el rebote tiene continuidad. Si llega ahí, mi lectura es vender dólares y añadir a metales preciosos. Importante no confundir el ruido con la señal: la fortaleza táctica del dólar las próximas semanas no cambia mi tesis estructural sobre el dólar débil. Es solo el contramovimiento típico dentro de una tendencia mayor.
El crédito (CDX HY/IG). Y aquí es donde se concentra mi atención. Los spreads de high yield e investment grade han subido toda la semana mientras la renta variable también subía. Esto no es normal. Cuando la bolsa sube, el crédito mejora (se estrechan los spreads). Cuando ocurre lo contrario, hay un mensaje. → El crédito suele tener razón antes que la bolsa. No siempre, pero sí lo suficiente como para no mirar a otro lado.
Si esta semana las tres señales rotan a la vez (VIX al alza, dólar al alza, crédito ampliando spreads), os lo digo claro: → es la pista más fiable que va a dar el mercado de que la corrección empieza a llegar. No la única que necesitaríamos, pero sí la más clara.
Lectura sectorial: dónde sí, dónde no, dónde esperar
Os cuento mi lectura por bloques, separando lo que mantendría (y posiblemente añadiría en pullback) de lo que reduciría tácticamente.
Software, por encima de semis. El IGV ha tenido un pullback con volumen y puede estar construyendo un mínimo más alto. → Si Microsoft y Oracle hicieran pullback adicional hacia soporte y estabilizaran, serían los setups de mayor convicción que veo en tecnología. Eso sí: hasta el cierre del miércoles, ni un euro nuevo. Toda la tesis dependería de la guía CAPEX de las megacaps.
Semis, precaución máxima. Riesgo de techo táctico (no de ciclo). Reduciría y esperaría consolidación de semanas o meses antes de volver. → Si la corrección llegara y profundizara, sería de las mejores oportunidades del año.
Oro y plata, rollover técnico. Asimetría 3 a 1 en contra del corto plazo: o el oro rompe los 4.870 al alza (3% de recorrido), o se va hacia 4.200-4.300 (caída del 8-10%). → Reduciría tácticamente metales, tesis estructural intacta. Es timing, no tesis.
Energía, rebote en marcha. OIH, XOP y XLE lideraron la semana pasada. Podrían extender 5-10% adicional antes de resistencias mayores. → Útil como cobertura táctica de inflación si los datos sorprendieran al alza. Trade de calendario, no estructural.
China y emergentes, mi favorito en pullbacks. El KWEB lleva meses castigado y la tecnología china cotiza con un descuento estructural difícil de justificar. Una de las pocas asimetrías positivas claras a 12-18 meses. → Esperaría pullbacks para añadir, en CQQQ y MCHI.
Uranio, consolidación. Tesis intacta. Si el mercado corrigiera, sería de los primeros sectores que querría recomprar (la transición energética no se ha cancelado por una corrección bursátil).
Materiales y químicas. Tan castigados que cualquier estabilización macro los convertiría en candidatos serios a recuperación. Brasil y Latinoamérica con potencial de liderazgo en cualquier rally de materias primas.
Si me preguntáis qué hacer esta semana, mi respuesta es corta: no es momento de héroes, es momento de tener munición.
Pasamos de nadar en piscina a nadar en aguas abiertas. Las últimas seis semanas eran piscina (calles separadas con corchera, profundidad conocida, agua caliente... Lo que viene es otra cosa (corrientes ocultas, temperatura variable, marea que puede cambiar sin avisar). → No se nada igual en piscina y en el mar.
Para los próximos cinco días, mi sesgo sería claro: ni vender por anticipado (no hay señal técnica clara que lo justifique), ni comprar a estos niveles (el riesgo/recompensa es malo). → Esperar a que el mercado se manifieste, y reaccionar con disciplina, no con emoción.
Si el mercado decide hacer techo, lo dirá con señales claras (cierres por debajo de medias cortas, volumen vendedor, divergencia de líderes). Si decide extender tras el FOMC, también lo dirá.
Y por encima de todo: liquidez. Es la semana donde tener munición vale más que tener exposición plena. → Si el mercado nos da pullback, compramos más barato. Si extiende, no hemos perdido nada (seguimos expuestos a RV).
El miércoles a las 20:00 muchas cosas pueden pasar.
Que tengáis una buena semana!
Julio Estella de la Rica
Gestor Patrimonial
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