Buenos días,

Ayer tuvimos una sesión que explica bastante bien lo que está pasando. El S&P 500 y el Nasdaq cedieron un 0,22%, después de marcar máximos el martes. Durante buena parte del día las pérdidas fueron mayores. El alivio llegó desde una subasta de bonos estadounidenses a diez años con una demanda muy fuerte, que frenó la subida de las rentabilidades y permitió recuperar terreno.

El cierre deja dos mensajes. Hay compradores dispuestos a prestar a estos tipos, algo positivo para los bonos. Y la bolsa sigue dependiendo mucho de que el coste del dinero deje de subir. Las pequeñas compañías volvieron a sufrir y la mejora de los últimos días en el conjunto del mercado perdió fuerza.

Hoy el foco estará en Waller a las 10:30, PepsiCo desde las 12:00 y la subasta estadounidense a treinta años a las 19:00, todo en hora peninsular.

Fijaos en el mapa. Apple y Amazon ayudaron a sostener los índices, mientras que salud tuvo una buena jornada. En cambio, industriales, inmobiliario y materiales acumularon pérdidas más amplias. El tamaño de cada bloque representa la capitalización de la compañía. Por eso, unas pocas empresas grandes pueden suavizar mucho la caída del índice.

El caso más claro fue Caterpillar, con una caída cercana al 5,8%, junto a Deere, que perdió alrededor del 3,8%. El anuncio de una investigación sobre posibles prácticas anticompetitivas en maquinaria agrícola añadió presión al sector. Es una razón específica de esas compañías que se sumó a un día difícil para los negocios más sensibles a la economía.

Conviene tener esto presente al revisar una cartera. Estar cerca de máximos en el S&P 500 puede convivir con pérdidas relevantes en muchos valores. La diferencia entre ambas cosas sigue siendo grande. 

Pasamos de diez de once sectores al alza durante tres sesiones consecutivas a solo tres ayer. Salud lideró con un +1,06% en la captura del informe. Consumo discrecional ganó un +0,15% y consumo básico un +0,10%. Utilities terminó plana, mientras industriales cedió un 2,14%, materiales un 1,53% e inmobiliario un 1,35%.

Eli Lilly subió un 2,7% y Moderna un 4,8%. En utilities destacó NRG Energy, con un +4,84%, aunque el sector en conjunto no avanzó. Como os venía comentando en los correos de la semana pasada, utilities merece seguimiento. Su carácter defensivo convive con sensibilidad a los tipos y, en determinadas compañías, exposición al gasto energético de los centros de datos. 

La mejora de comienzos de octubre dio participación a más empresas. Aun así, el rendimiento acumulado continúa muy concentrado en los beneficiarios de la inteligencia artificial. El primer gráfico compara esas compañías con el S&P 500 y con un índice que excluye a sus principales beneficiarios.

El repunte de los tipos también ha afectado de forma muy distinta a los sectores. Inmobiliario y utilities han tenido más dificultades que tecnología en el periodo mostrado. La mejora de unos días necesita continuidad para cambiar esa diferencia.

Ayer hubo una preferencia por negocios defensivos. Una sesión es demasiado poco para dar por iniciado un cambio duradero de liderazgo. Ya hemos visto otros repuntes de consumo básico que después se deshicieron.

Mantengo una visión constructiva de medio plazo, pero quiero ver que esa participación más amplia resiste cuando los tipos vuelven a subir. Si cada repunte de las rentabilidades devuelve las compras a las mismas compañías, la diversificación dentro del mercado seguirá siendo frágil.

La amplitud mide cuántas compañías acompañan al índice. Ayer solo ocho valores del S&P 500 subieron más de un 3%, frente a unos cuarenta en las sesiones anteriores. Los que perdieron más de un 3% aumentaron hasta unos treinta y cinco. Es una diferencia que el descenso del 0,22% en el índice no refleja.

También empeoró el volumen asociado a acciones que subían. En el NYSE fue el 25,4% del volumen total. Eso significa que la mayor parte del dinero negociado se concentró en valores que estaban bajando.

En el Nasdaq, el volumen de las acciones que subían se situó alrededor del 40% del total. Es mejor que en el NYSE, aunque también empeoró. Las cifras de ambos mercados fueron débiles en relación con lo pequeña que acabó siendo la caída de los índices.

La mejora del índice necesita verse acompañada por más compañías y más volumen comprador. Eso le daría una base más amplia y reduciría la dependencia de unas pocas posiciones.

La diferencia entre nuevos máximos y nuevos mínimos de doce meses volvió a ser negativa. Las capturas muestran −297 en el NYSE y −300 en el Nasdaq. En el Nasdaq ya son 28 sesiones consecutivas con más mínimos nuevos que máximos nuevos.

Estos datos ayudan a entender por qué algunos inversores ven máximos en las noticias y, al mismo tiempo, encuentran muchas posiciones débiles en su cartera. 

El porcentaje de acciones del S&P 500 por encima de su media de 200 sesiones sigue por debajo del 50%. Esa media permite comparar el precio actual con su tendencia de largo plazo. Cuando menos de la mitad la supera, los máximos del índice requieren más atención a la concentración.

El indicador acumulado de amplitud también volvió a girar a la baja. Su utilidad está en seguir si mejora el conjunto de valores durante varias sesiones, en lugar de quedarnos con un solo cierre.

El S&P 500 conserva una estructura técnica positiva. Sigue por encima de sus medias de 20, 50 y 200 sesiones, y los indicadores de impulso permanecen favorables. El pequeño retroceso de ayer, por sí solo, cambia poco esa tendencia.

En el gráfico, la zona de las medias de 20 y 50 sesiones se sitúa alrededor de 7.680–7.690 puntos. Está bastante por debajo del cierre de ayer y sirve como referencia técnica. Que el índice mantenga esas zonas sería coherente con una consolidación dentro de la tendencia.

El Nasdaq Composite también retrocedió desde máximos, pero sigue por encima de sus medias principales. Sus indicadores de impulso son más positivos que los del conjunto del mercado. Esa fortaleza explica parte de la resistencia del índice ante la presión de los tipos.

La diferencia entre precio y amplitud merece seguimiento. La tendencia puede continuar, aunque su dependencia de determinados valores aumenta el riesgo de una corrección si esos líderes dejan de acompañar.

El Nasdaq 100 presenta una situación similar. Ayer los semiconductores cedieron un 1,2%, pero dentro del sector hubo grandes diferencias. Micron ganó un 4,1% y Sandisk un 1,9%, frente al retroceso de Nvidia, cercano al 0,8%.

Por eso prefiero mirar los beneficios y las valoraciones de cada compañía. SpaceX perdió un 2,48% tras publicarse planes para captar 40.000 millones de dólares de deuda destinados a comprar chips para sus centros de datos. El crecimiento ligado a IA también necesita financiarse, algo especialmente relevante con estos tipos.

El Russell 2000 perdió un 1,31%, cayó por segunda sesión consecutiva y terminó cerca de los mínimos del día. Volvió a la zona de su media de 200 sesiones, con un impulso más débil que el de los grandes índices.

Tiene lógica que aquí cueste más recuperar. Muchas empresas pequeñas necesitan refinanciar deuda y tienen menos margen para absorber un coste del dinero alto. Su evolución ayudará a comprobar si la mejora alcanza a una parte más amplia de la economía.

En el S&P 500 equiponderado cada compañía pesa lo mismo, independientemente de su tamaño. Ayer cedió alrededor de un 0,78%, bastante más que el índice. El rebote se frenó cerca de la media de 100 sesiones.

Esta comparación deja clara la diferencia entre comprar el índice ponderado por capitalización y repartir el riesgo entre muchas compañías. Para que la subida gane consistencia, necesitamos ver una recuperación más sostenida del equiponderado.

El Tesoro colocó 39.000 millones de dólares a diez años al 5,30%, frente al 5,317% que se negociaba antes de la subasta. Esa diferencia de 1,7 puntos básicos indica que los compradores aceptaron una rentabilidad algo menor de la prevista, es decir, pagaron más por los bonos.

Es una señal de demanda. La presión compradora permitió que la rentabilidad del bono a diez años retrocediera desde sus máximos intradía y ayudó a la bolsa durante la tarde. El gráfico muestra la demanda histórica por tipo de comprador y la relación entre las ofertas recibidas y el volumen adjudicado.

La subasta mejora el balance del día, aunque una operación aislada deja abierta la evolución de los tipos durante las próximas semanas. La prueba de hoy será el tramo de treinta años.

La curva tuvo movimientos distintos según el plazo. El bono a dos años bajó unos 3 puntos básicos, por tercera sesión consecutiva, hasta situarse cerca del 4,77% en el gráfico. Este tramo suele ser más sensible a lo que el mercado espera de la Fed.

Las actas de septiembre mantienen un tono exigente con la inflación. La mayoría de los miembros veía probable otra subida antes de terminar el año. Aun así, el mercado moderó algo sus expectativas. La probabilidad de subida en octubre se situaba alrededor del 17% en el informe.

Aunque se ha reducido algo la presión en el plazo inmediato, las expectativas para 2027 siguen incorporando un endurecimiento relevante. El informe recoge unos 81 puntos básicos de subidas hasta diciembre de 2027, frente a cerca de noventa al final de la semana anterior. Son precios de mercado y pueden cambiar con los datos.

La encuesta de consumidores de la Fed de Nueva York situó las expectativas de inflación a un año en su nivel más alto de tres años. Eso ayuda a entender por qué la Fed mantiene cautela. La caída del petróleo de ayer da alivio, pero todavía tiene que trasladarse de forma sostenida a los precios.

El Treasury a diez años llegó aproximadamente al 5,36% durante la sesión, su nivel más alto desde 2002. Después de la subasta regresó a la zona del 5,28–5,29% al cierre al contado. Las referencias del informe incluyen horas distintas, por lo que conviene quedarse con el movimiento de fondo.

Cuando baja la rentabilidad exigida, sube el precio de los bonos existentes. En bolsa también mejora la valoración de los beneficios futuros y se reduce la presión sobre el coste de financiación. Esa relación fue especialmente visible ayer.

El Treasury a treinta años terminó cerca del 5,67%, incluyendo la negociación posterior, con un avance de un punto básico y su mayor cierre desde mayo de 2002. El tramo largo volvió a comportarse peor que el corto.

Aquí pesan, además de las decisiones de la Fed, la inflación a largo plazo, la cantidad de deuda que hay que financiar y la compensación que exige el inversor por prestar durante tantos años. Por eso una pausa de la Fed puede convivir con rentabilidades largas elevadas.

El gráfico del bono a veinte años muestra hasta dónde ha llegado el encarecimiento de la financiación a largo plazo. Una rentabilidad más alta mejora el punto de partida del inversor, pero la sensibilidad del precio también crece con el plazo.

Para quienes tenéis fondos de renta fija, el ingreso actual ayuda a absorber movimientos adversos con el paso del tiempo. Aun así, el valor del fondo puede seguir bajando si repuntan los tipos o aumenta el riesgo de crédito. Aumentar duración de forma moderada requiere medir esa sensibilidad. Comprar directamente un bono a veinte o treinta años añade mucho más riesgo de precio.

Como ejemplo, una duración modificada de cuatro implica una pérdida inicial aproximada del 4% si los tipos suben un punto porcentual, antes del ingreso, la convexidad y los cambios de crédito. Es una aproximación para entender el riesgo, no una previsión de una cartera concreta.

El VIX se mantuvo en 15,1 pese a la caída de la bolsa. El indicador de volatilidad del propio VIX, el VVIX, terminó en 83,2. Ambos niveles muestran una demanda contenida de protección, aunque la amplitud sea débil.

La tranquilidad de estos indicadores puede convivir con pérdidas en muchas compañías. También puede cambiar con rapidez ante una sorpresa en tipos o resultados.

El VIX de un día se situó en 9,3, todavía en uno de sus niveles más bajos del año. El mercado de opciones esperaba movimientos relativamente contenidos para la siguiente sesión.

La reacción de hoy a Waller y a la subasta de treinta años será útil. Si los tipos repuntan y la bolsa resiste con más compañías acompañando, el balance mejoraría. Si vuelve a ampliarse la distancia entre índices y valores, mantendría la prudencia con la concentración.

El índice del dólar marcó su mayor cierre desde abril de 2025. Las expectativas de tipos elevados favorecen su fortaleza. Esa subida también encarece el oro y otras materias primas para quien las compra con una moneda distinta del dólar.

En una cartera en euros, el efecto depende de si la exposición a divisa está cubierta. En renta fija, el movimiento del dólar puede añadir un riesgo considerable al de los bonos.

El WTI cayó alrededor de un 1,3% hacia los 88 dólares por barril y terminó en su nivel más bajo desde agosto, cerca de la media de 50 sesiones. El respaldo a una liberación más rápida de reservas estratégicas ayudó a aliviar la presión sobre el crudo.

El descenso es favorable para inflación, transporte y márgenes empresariales. Aun así, algunos derivados continúan mucho más caros que a comienzos del año, como muestra el siguiente gráfico del diésel. La evolución de la oferta y del conflicto con Irán sigue siendo relevante.

El gas natural tiene un comportamiento distinto

El gas natural subió por cuarta sesión consecutiva y recuperó su media de 200 sesiones. Se acerca a la parte alta del rango que mantiene desde marzo. Conviene separar este movimiento del petróleo, porque cada mercado tiene sus propios factores de oferta y demanda.

Las previsiones energéticas incluidas en el informe contemplan precios medios del gas más bajos en 2027. Son estimaciones sujetas a cambios, distintas del repunte de los últimos días en los futuros.

Los futuros de oro para diciembre cedieron cerca del 1,1% hasta unos 4.140,7 dólares por onza en la captura. La fortaleza del dólar y las rentabilidades elevadas volvieron a pesar. El precio continúa en una zona de soporte que ha frenado las caídas en otras ocasiones.

El oro conserva argumentos de diversificación a largo plazo, pero el gráfico de corto plazo sigue débil. Está por debajo de las medias principales y su impulso es negativo. Para valorar una mejora necesito ver que el soporte aguanta y que el precio empieza a recuperar niveles perdidos. Esto podríamos verlo con un posible retroceso del dólar y tipos de interés reales. Me sorprende, para bien, que el oro siga aguantando estos niveles tras la subida tan fuerte de tipos de interés y dólar, señal de fortaleza.

La plata COMEX del vencimiento cercano cayó un 2,07%, desde 61,168 hasta 59,899 dólares por onza entre el martes y el miércoles. El gráfico recoge esos dos cierres consecutivos. El movimiento fue mayor que el del oro, coherente con la volatilidad habitualmente más alta de la plata.

Los tipos altos y el dólar fuerte dificultan la recuperación de ambos metales. En la plata también influye su demanda industrial. Conviene distinguir el papel que pueda tener a largo plazo en una cartera del riesgo de comprarla esperando una recuperación inmediata.

El cobre estadounidense terminó prácticamente plano y permanece cerca del nivel de mediados de mayo. Su evolución sigue siendo una referencia útil para la demanda industrial, aunque una sesión aislada ofrece poca información sobre el crecimiento.

Los futuros de bitcoin cayeron alrededor del 2,6% durante la sesión analizada y regresaron a la zona de 83.600 dólares. El retroceso devolvió buena parte de la mejora de la última semana. El gráfico incluye una cotización posterior, cuya variación intradía puede diferir de la caída de la sesión.

La referencia inferior sigue siendo 82.500 dólares, antigua zona de ruptura. Por arriba, recuperar 88.000 dólares al cierre daría más consistencia al intento alcista. Mientras se mantenga entre ambos niveles, sigue siendo una consolidación con riesgo de perder el soporte. El impulso de corto plazo ha empeorado.

Los problemas de financiación empiezan a verse con más claridad en los segmentos de peor calidad. El valor de los préstamos estadounidenses que cotizan por debajo del 60% de su nominal aumentó hasta 65.000 millones de dólares, frente a 40.000 millones un año antes, según los datos recogidos en el informe.

El riesgo de crédito es la posibilidad de que el emisor tenga dificultades para pagar. La prima adicional exigida a los emisores de menor calidad ha aumentado más que en grado de inversión. Una TIR alta necesita analizar qué riesgo está pagando.

En renta fija corporativa seguiría priorizando calidad, diversificación y una duración que permita soportar nuevos movimientos de tipos.

Los tipos hipotecarios estadounidenses subieron 19 puntos básicos en una semana, hasta el 7,49%, su mayor nivel desde noviembre de 2023. El incremento acumulado en las tres últimas semanas ronda medio punto porcentual. Es una vía concreta por la que el coste del dinero afecta a familias y vivienda.

Los costes logísticos también merecen atención. El índice de gestores logísticos de septiembre alcanzó 70,2, la segunda lectura más alta de los últimos cuatro años. Es un indicador específico de logística que refleja actividad y costes en ese ámbito.

En Europa, la situación fiscal sigue importando para los bonos. Los siguientes gráficos muestran una Francia con más presión sobre su deuda y sus costes de financiación, frente a una Grecia cuya calificación crediticia ha mejorado.

Grecia elevó su previsión de superávit presupuestario para este año al 0,6% del PIB, su tercer año consecutivo con saldo positivo. La comparación recuerda que la calidad de la deuda puede mejorar o empeorar con el tiempo.

Levi Strauss publicó ayer después del cierre. Sus ingresos alcanzaron 1.610 millones de dólares, un +4%, frente a unos 1.620 millones esperados. El beneficio ajustado fue de 0,48 dólares por acción, por encima de los 0,36 esperados. Subió su previsión anual a 1,54–1,56 dólares por acción.

Conviene revisar de dónde viene la mejora. Las devoluciones de aranceles aportaron 0,11 dólares netos por acción. Al descontar ese efecto, el beneficio ajustado sería aproximadamente 0,37 dólares. La venta directa al consumidor quedó por debajo de los objetivos internos. La acción cayó más de un 2% en la negociación posterior, según la información publicada anoche.

Applied Digital también presentó ayer después del cierre. Los ingresos aumentaron un 322%, hasta 341,9 millones de dólares. Registró una pérdida contable de 221 millones, frente a una pérdida ajustada de 4,1 millones. Esta última medida excluye, entre otros ajustes, los resultados de su filial ChronoScale.

La composición de sus ingresos también importa. Dentro del negocio de alojamiento para computación avanzada, 183,5 millones procedieron de acondicionar las instalaciones para clientes, frente a 65,8 millones de alquiler base. El crecimiento de ingresos reúne servicios de instalación y rentas. Para valorar su continuidad necesito distinguir ambos y mirar la financiación necesaria para construir los centros.

Constellation Brands publicó el martes y celebró su conferencia ayer. Ingresó 2.633 millones de dólares, un +6%, con un beneficio comparable de 3,74 dólares por acción, un +3%. Mantuvo la previsión anual comparable en 11,20–11,90 dólares. La acción terminó aproximadamente un 2,4% al alza, tras llegar a caer más de un 4%.

Las cifras de cerveza y la recuperación de vino y bebidas espirituosas dieron apoyo al negocio. La diferencia entre la reacción inicial y el cierre muestra cuánto pueden cambiar las valoraciones cuando el mercado digiere la explicación de la compañía.

Samsung publicó esta madrugada un avance de resultados del tercer trimestre. Estima ingresos de 195 billones de wones y beneficio operativo de 107,4 billones de wones, frente a 86,06 y 12,17 billones, respectivamente, un año antes. Eso equivale aproximadamente a +126,6% en ventas y +782,5% en beneficio operativo. Son cifras preliminares de la compañía, pendientes del desglose completo.

El salto refuerza la importancia del negocio de memorias dentro del gasto tecnológico. Aun así, el avance agregado todavía deja pendiente conocer en detalle qué parte procede de cada división. Prefiero revisar esa información antes de extrapolar el ritmo de crecimiento.

PepsiCo publica hoy a las 12:00, con la sesión de preguntas para analistas a las 14:15, en hora peninsular. La referencia de consenso publicada esta semana ronda 2,30 dólares de beneficio por acción y 24.980 millones de ingresos. Son estimaciones previas al resultado.

Me fijaría especialmente en los volúmenes de alimentación y bebidas, el comportamiento en Norteamérica y el equilibrio entre precios y márgenes. Si el crecimiento depende demasiado de subir precios mientras se venden menos unidades, la calidad de la mejora cambia. También será relevante lo que diga de cara al cierre del año.

 La agenda de hoy vuelve a pasar por los tipos

La agenda macro es ligera, pero los tipos pueden mover la sesión. Waller hablará sobre perspectivas económicas a primera hora de la mañana europea. Después de las actas de ayer, cualquier matiz sobre inflación y futuras subidas merece atención.

Tras la buena demanda en el diez años, la subasta de treinta años permitirá comprobar si el interés comprador también aparece en el tramo más sensible. Una demanda débil podría volver a elevar las rentabilidades y restar apoyo a bolsa y bonos.

En Europa se publican las actas del BCE. China vuelve de su semana festiva, por lo que también conviene seguir cómo incorpora las noticias acumuladas durante el cierre.

Mañana comentamos.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial