Agosto decide

Buenos días,

El fin de semana ha dejado una noticia que puede marcar la apertura: Washington ha pausado los ataques que tenía previstos sobre Irán tras hablar de unos parámetros para un acuerdo. Las bolsas del Golfo han reaccionado al alza y, casi al mismo tiempo, la OPEP+ ha acordado en principio aumentar la cuota de septiembre en unos 188.000 barriles diarios. Es la combinación que el mercado quería leer: menos prima geopolítica y algo más de oferta. Conviene no adelantarse: hay parámetros, pero todavía no hay una paz cerrada ni una solución definitiva para el estrecho de Ormuz. Es un patrón que el mercado ya reconoce: amenaza máxima seguida de una salida negociada en el último momento. En Wall Street tiene nombre, TACO (Trump Always Chickens Out), y cada vez hay más inversores que compran la caída anticipando ese desenlace. Eso explica, en parte, por qué la escalada inicial mueve menos al mercado que hace un año.

Ese matiz importa porque el petróleo ha sido el principal factor detrás de la subida de los tipos largos a máximos de casi dos décadas. Si la desescalada se confirma, el alivio puede recorrer toda la cadena: crudo, expectativas de inflación, Treasury a 10 y 30 años, dólar y, por último, activos de duración como tecnología y metales. Si el acuerdo se queda en un titular, el rebote también puede quedarse ahí.

PRIMERO, SEPARAR EL RUIDO DEL DAÑO REAL

Julio fue un crash de liderazgo, no de mercado

La semana terminó con el S&P 500 un 1,1% arriba y el índice equiponderado ganando un 0,7%. Al mismo tiempo, el factor momentum cayó un 2,2% y los semiconductores otro 4,2%. En una ventana algo más amplia, la diferencia es mucho más violenta: el índice de momentum sector-neutral de Morgan Stanley perdió un 17,4% en cuatro sesiones, el peor registro de su historia; MTUM cedió un 18% desde el máximo del 22 de junio y SOXX llegó a caer un 29%. En medio de ese destrozo, el S&P 500 equiponderado marcó un récord el 28 de julio.

Esto suele pasar cuando el dinero deja de concentrarse en la misma narrativa y empresas. Quien miraba su cartera de tecnología veía un mercado roto. Quien miraba el mercado en general veía una rotación. Las dos sensaciones son reales, pero solo una describe al conjunto del mercado.

Goldman llega a una conclusión parecida. Después de otros grandes rallies del factor momentum, la volatilidad suele tardar unas semanas en normalizarse, pero la parte más desordenada del ajuste tiende a perder intensidad una vez que sale el apalancamiento. Eso no garantiza que se haya visto el mínimo. Sí reduce la probabilidad de que cada sesión repita la liquidación vertical de finales de julio.

LA MECÁNICA DE LA CAÍDA

El apalancamiento fue la causa principal

El margen deuda de en Estados Unidos alcanzó 1,50 billones de dólares (un 49% más que hace un año y un 23% más en solo tres meses). Al otro lado del balance, el crédito neto del inversor cayó a un mínimo de -1,06 billones. Es una combinación incómoda: más posición y menos colchón.

A eso se sumó el crecimiento de los ETF apalancados: su exposición neta llegó a rozar los 436.000 millones de dólares antes de caer un 27%. Un fondo 3x que pierde seis dólares de riesgo por cada dos de patrimonio vende de forma automática, sin margen de decisión. El proceso es mecánico y rápido, y termina cuando se ha reducido suficiente exposición. Por eso la caída pareció indiscriminada, y el rebote posterior también puede ser brusco.

Corea del Sur ofreció una versión extrema del mismo fenómeno: deuda de margen de 38,6 billones de wones, unas 360.000 cuentas liquidadas y un mercado que llegó a caer un 33% en el mes antes de rebotar cerca de un 18% el viernes. No es el caso base para Estados Unidos, pero sí un recordatorio de que el apalancamiento cambia la velocidad, no necesariamente el valor fundamental.

DEBAJO DE LAS PANTALLAS

Los beneficios no acompañan la narrativa de colapso

Con el 61% de las compañías y el 66% de la capitalización del S&P 500 ya reportados, el 64% ha superado las estimaciones de beneficio en más de una desviación estándar: uno de los mejores porcentajes históricos. El crecimiento agregado del BPA del segundo trimestre va camino del 45%, aunque la cifra incluye ingresos extraordinarios muy relevantes; sin ese “other income”, el avance sigue siendo del 26%. La empresa mediana crece un 12%, frente al 9% esperado al comenzar la temporada.

Lo interesante no es solo el número, sino la reacción: el mercado ha dejado de premiar por igual. Una sorpresa positiva en energía obtuvo una rentabilidad relativa media de 589 puntos básicos, en consumo básico, 346, en TMT, la reacción media fue de -192 puntos básicos. Los resultados tecnológicos no son malos: el listón, simplemente, era mucho más alto.

Las estimaciones de beneficio de 2027 han subido alrededor de un 1% desde el tercer trimestre y las revisiones son positivas en la mayoría de sectores. El riesgo está en los márgenes: materias primas, energía y costes financieros. Ahí habrá que vigilar si el shock de julio pasa del precio a la cuenta de resultados. De momento, no ha ocurrido.

LA CARRERA DE LA INTELIGENCIA ARTIFICIAL

La IA sigue creciendo, pero ya no hay financiación ilimitada

Los ingresos cloud de Alphabet, Amazon y Microsoft crecieron un 48% interanual en el segundo trimestre, frente al 39% del primero: la demanda existe y está acelerando. Por eso Microsoft y Amazon fueron recompensadas con subidas cercanas al 15% tras presentar resultados, mientras Meta y Apple cayeron alrededor de un 8% y un 7%. El mercado está distinguiendo entre quien convierte inversión en ingresos y quien todavía pide tiempo.

La otra cara es el tamaño del esfuerzo. El consenso ya espera 792.000 millones de dólares de capex de los hyperscalers en 2026, 1,05 billones en 2027 y 1,30 billones en 2028. En el segundo trimestre generaron conjuntamente 186.000 millones de caja operativa, invirtieron 182.000 millones y dejaron apenas 5.000 millones de flujo de caja libre. Para cerrar la diferencia, emitieron unos 50.000 millones de acciones y 51.000 millones de deuda.

Yo no lo leería como “se acabó la IA”. Empieza una fase más exigente, en la que cada dólar de capex tiene que demostrar retorno. Las empresas con distribución, demanda visible y capacidad de fijar precios seguirán teniendo apoyo. Las que solo ofrezcan una historia de inversión infinita van a pagar una prima de riesgo mayor.

Conviene matizar la cifra de crecimiento de beneficios. Buena parte de ese +45% agregado del segundo trimestre no viene del negocio operativo: Amazon y Alphabet aportaron juntas unos 151.000 millones de dólares en plusvalías de inversión ("other income", ligadas en gran parte a sus participaciones en compañías de IA), que por sí solas explican unos 19 puntos de esos 45. Sin ese efecto, el crecimiento de beneficios del S&P 500 se queda en el 26% (la cifra más alta desde 2021, así que sigue siendo un dato fuerte, pero conviene no tratarlo como equivalente a los trimestres anteriores).

LA VARIABLE QUE MANDA

Petróleo, inflación y tramo largo determinarán si hay rebote

El petróleo subió cerca de un 20% en julio. En paralelo, el Treasury a 30 años alcanzó la zona del 5,25%-5,27% (su nivel más alto desde 2007) y el 10 años superó el 4,7%. Un shock energético eleva la prima de inflación y obliga a exigir más rentabilidad a la deuda larga. Para las compañías de crecimiento, ese cambio se nota enseguida porque una parte grande de su valoración está en beneficios lejanos.

La Fed mantuvo el rango en el 3,50%-3,75% por nueve votos a tres, los tres disidentes querían subir 25 puntos básicos. El mercado empezó el año descontando dos recortes y ahora se mueve entre una y dos subidas: un giro cercano a un punto porcentual en las expectativas. La parte corta no es el principal problema, pero marca hasta dónde puede relajarse la financiación sin que la inflación vuelva a preocupar.

El dato de PIB fue más sólido de lo que cuenta el titular. La economía creció un 1,5% frente al 2,1% esperado, pero las ventas finales reales a compradores privados avanzaron un 3,9% desde el 1,7% del primer trimestre, el gasto público restó. La demanda doméstica privada no se parece a la de una economía que entra en recesión. A la vez, el PCE de junio cayó un 0,1% mensual, la primera bajada desde 2020. Crecimiento privado decente con algo de alivio en precios es una mezcla mejor de lo que parece.

EL LÍMITE DE LA POLÍTICA MONETARIA

El Tesoro condiciona cada vez más las decisiones de la Fed

Estados Unidos tendrá que refinanciar cerca de 8 billones de dólares de deuda en los próximos doce meses. Mantener ese volumen a tipos actuales añadiría, según las estimaciones recogidas por FT, alrededor de 80.000 millones anuales al coste por intereses, antes de financiar el déficit nuevo. Es una aproximación, no una cifra exacta, pero la dirección es indiscutible: cada punto adicional de tipos cuesta mucho más que en ciclos anteriores.

Por eso sigo mirando más el 30 años que el discurso de cada reunión. La Fed puede sonar dura, el mercado de bonos decide cuánto endurecimiento puede soportar el sistema. El 2 años se sitúa cerca de una resistencia importante, con un ligero máximo decreciente, y los modelos de posicionamiento del 10 y 30 años apuntan a una zona donde un giro de los tipos es probable.

La rueda de prensa de Warsh el miércoles no ayudó. Dejó caer que podría mirar otros indicadores de inflación además del PCE y que el mercado ya ha hecho parte del trabajo de endurecimiento por la Fed, un mensaje más dovish de lo esperado después del tono duro de junio. La reacción fue clara: el 2 años cayó (leyendo esas palabras como una Fed más blanda) mientras el 30 años subió a máximos desde 2007 (leyendo que una Fed blanda ahora significa más inflación y más subidas después). Musalem, presidente de la Fed de San Luis, lo resumió sin rodeos: "Mr Market spoke this week, and I took a signal from it". La ironía, señalada por varios analistas, es que la necesidad de recuperar credibilidad aumenta la probabilidad de una subida en septiembre, no la reduce.

QUÉ PUEDE CAMBIAR EL MAPA

Si ceden el dólar y los tipos, cambia más de una operación

El posicionamiento largo en dólar alcanzó un récord y el DXY corrigió con fuerza. Los modelos de posicionamiento habían girado a la baja desde una zona típica de techo. Una posición muy concurrida puede revertirse simplemente porque deja de llegar la noticia que la sostenía, sin que haga falta ninguna noticia nueva. Un acuerdo creíble con Irán, petróleo estabilizado y rendimientos largos bajando serían ese cambio de flujo.

El dólar/yen fue el otro gran movimiento del fin de semana

El Ministerio de Finanzas japonés ha confirmado que intervino junto al Tesoro de Estados Unidos el viernes para comprar yenes (la Fed de Nueva York vendió dólares y euros por cuenta del Tesoro). Es la primera intervención coordinada entre ambos países desde 2011.

El contexto explica la urgencia. El yen había caído a mínimos de 40 años (164 por dólar), presionado por el encarecimiento de la energía (la misma escalada del petróleo que hemos visto por Irán), las dudas fiscales japonesas y un diferencial de tipos que sigue muy ancho pese a que el Banco de Japón subió en junio hasta el 1% (el nivel más alto desde 1995). Tras la intervención, el yen recuperó más de un 2% y volvió a cotizar por debajo de 160.

Ambos países dejaron la puerta abierta a repetir la jugada. Japón dijo que "no dudará en llevar a cabo nuevas intervenciones conjuntas", y Bessent confirmó lo mismo desde el Tesoro. También anunciaron que usarán la línea repo FIMA de la Fed para futuras operaciones, lo que sugiere que esto no ha sido un episodio aislado sino el inicio de una vigilancia más activa del yen.

Ahí entran los metales. Oro, plata y mineras siguen dentro de estructuras de consolidación, no de deterioro definitivo. Con un dólar menos fuerte y tipos reales que dejen de subir, la asimetría mejora. No espero una línea recta, y una nueva escalada geopolítica podría volver a alterar el cuadro. Pero es uno de los pocos complejos donde un alivio macro y una cobertura de largo plazo pueden convivir.

AGOSTO

Hay argumentos para un rebote; todavía no para bajar la guardia

La estacionalidad no da órdenes, pero ayuda a ordenar escenarios. Agosto suele ser entrecortado para S&P 500, Nasdaq y semiconductores. En años de mitad de mandato la debilidad se concentra en agosto y septiembre (media histórica desde 1940: -0,71% en agosto y -1,10% en septiembre, frente a +0,06% y -0,59% en el conjunto de todos los años) y después gira con fuerza en octubre y noviembre (+2,98% y +2,36% de media, frente a +0,99% y +1,32% en el resto de años). Las elecciones de mitad de mandato son el 3 de noviembre. Encaja con la mecánica actual: la liquidación forzada abre espacio para un rebote, pero el liderazgo sale tocado y necesita tiempo para reconstruirse.

El SPY dejó un martillo semanal y el QQQ ha defendido la zona de 675-680 dólares. Trabajo con 660 como nivel de invalidación y 705-715 como primer objetivo de recuperación. Sirven para distinguir una consolidación normal de una pérdida de estructura, no como recomendación de inversión. Si el S&P marca nuevos máximos mientras tecnología deja máximos decrecientes, la divergencia seguirá abierta.

En semiconductores, SOX llegó a apoyarse cerca del retroceso del 50% del tramo iniciado en marzo. En SMH, el área 525-530 concentra soportes; por debajo de 500 el escenario perdería sentido. Si el rebote prospera, la zona 605-630 sería el primer objetivo de recuperación. Lo importante no es perseguir ese objetivo, sino reconocer que la caída ha mejorado mucho la relación entre riesgo asumido y potencial de rebote.

POSICIONAMIENTO Y SENTIMIENTO

El dinero discrecional todavía no se ha subido al rebote

El posicionamiento institucional se ha limpiado bastante frente a hace unas semanas, pero de forma desigual. Los inversores discrecionales siguen claramente infraponderados (percentil 17 sobre su historia reciente, según Deutsche Bank), mientras que las estrategias sistemáticas están sobreponderadas (percentil 70). Eso deja margen en ambas direcciones: si el dinero discrecional se suma al rebote, hay combustible adicional; si no lo hace, el repunte depende en exceso de flujos mecánicos.

En el inversor particular la imagen es mixta. Vendió acciones individuales al ritmo más rápido desde el Covid, pero rotando hacia ETFs de índice amplio en lugar de salir del mercado (Vanda Research lo resume como "vender nombres individuales, comprar ETFs de índice amplio"). La compra en caídas de Nvidia fue inusualmente débil, algo que solo ha ocurrido en sesiones de 2026.

El sentimiento sigue apuntando a cautela. La encuesta AAII tiene a los alcistas en el 31% (por debajo de su media histórica del 37,5%) y a los bajistas en el 42% (por encima de su media histórica desde hace 24 semanas seguidas). El indicador Bull & Bear de BofA sigue en señal de venta desde finales de mayo, y el Fear & Greed de CNN se mantiene en zona de miedo. Nada de esto anticipa una entrada inminente de capital, pero tampoco describe un mercado eufórico que necesite corregirse por exceso de optimismo.

LA LISTA DE LA COMPRA

Calidad primero; diversificación después

Mi prioridad sigue siendo la calidad: balances fuertes, caja visible y negocios capaces de demostrar que la inversión de hoy se convierte en beneficios. En tecnología, eso obliga a separar infraestructura y monetización de simple narrativa. En salud, consumo básico e industriales, las revisiones de beneficios y la reacción a resultados ofrecen una base menos concurrida.

Fuera de Estados Unidos, Brasil se acerca a una ruptura relevante y algunas compañías chinas muestran estructuras de suelo, especialmente en internet. La amplitud de oportunidades es mayor que durante la fase de concentración extrema en megacaps, aunque esto no debe tratarse como una apuesta macro sobre cada país.

Bitcoin cerró julio alrededor de 63.100 dólares después de superar 66.000 intrames. Lo incluyo porque sigue siendo un buen termómetro de liquidez y apetito por duración. De momento acompaña la mejora, pero no lo usaría como prueba de que el riesgo macro ha desaparecido.

LA SEMANA POR DELANTE

Cuatro días para comprobar si el alivio tiene fundamento

El mercado llega descargado de apalancamiento, pero con una agenda capaz de volver a mover tipos y liderazgo. Me fijaría en lo siguiente:

Es una semana muy cargada en resultados: reportan 140 componentes del S&P 500 (2.600 empresas en total según WallStHorizon), incluidas 23 con capitalización superior a 100.000 millones de dólares, por orden de peso en el índice: Berkshire Hathaway (sábado 8), Eli Lilly, AMD, Caterpillar, Merck, Palantir, Arista Networks, Amgen, McDonald's, Western Digital, SanDisk, Disney, Gilead, Booking, ConocoPhillips, Pfizer, Uber, CVS, AppLovin, Parker-Hannifin, Vertex, Howmet y McKesson. Se suma el primer resultado de SpaceX como cotizada (todavía fuera del S&P 500, pero con atención garantizada).

En el plano macro, el foco está en el mercado laboral: ADP el miércoles, JOLTS el martes y, el viernes, el informe de empleo de julio (consenso en torno a 85.000 nóminas nuevas, con la tasa de paro subiendo a la zona de 4,2%-4,3%). Se publican también los ISM de manufactura (lunes, consenso 54,0) y de servicios (miércoles, consenso 54,5), la primera lectura de productividad y costes laborales del segundo trimestre (jueves), y el anuncio trimestral de financiación del Tesoro (miércoles), que fijará el tamaño de las próximas emisiones de deuda a largo plazo justo cuando el 10 años y el 30 años cotizan en máximos de varios años.

Conclusión

Lo que se ha roto es una operación demasiado cómoda, concentrada y apalancada, no algo esencial del mercado. Eso duele en las carteras que más habían ganado, pero también devuelve precios y obliga a distinguir entre negocio, narrativa y financiación.

El escenario táctico es mejor que hace una semana: menos apalancamiento, beneficios sólidos, una posible desescalada en Irán y señales iniciales de techo en dólar y tipos.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial