Hormuz bloqueado, PPI el martes y banca en escena: lo que hay que mirar

La semana

El foco de los mercados esta semana sigue siendo el conflicto con Irán. Las negociaciones del fin de semana en Islamabad terminaron sin acuerdo, el alto el fuego quedó en un "estado de limbo" y Trump anunció el bloqueo naval del Estrecho de Hormuz, con inicio hoy a las 16:00h hora española. Polymarket da un 55% de probabilidad a una resolución antes del 30 de abril, subiendo desde el 23% de hace una semana (aunque bajando desde el 71% del día 8). Mi lectura es que el bloqueo, aunque no exento de riesgos, puede ser el catalizador que fuerce a Irán a negociar antes de lo previsto. Os lo explico en la siguiente sección.

Más allá de Irán, la agenda macro es densa pero mayoritariamente de segunda fila. Lo que manda es el PPI de marzo el martes. También tendremos precios de importación, producción industrial, inicios de vivienda, ventas de viviendas existentes, índice NAHB y NFIB de optimismo de pymes. Los portavoces de la Fed llenan la agenda antes del blackout del viernes por la noche: Barr, Bowman, Waller, Miran, Collins, Barkin, Paulson y Williams. El Libro Beige del miércoles será más relevante de lo habitual: la Fed actualizará lo que está escuchando de sus doce distritos sobre cadenas de suministro y precios de energía.

En bonos, no hay subastas de Treasuries a largo plazo esta semana. Y arranca con fuerza la temporada de resultados del Q1: unas 30 empresas del S&P 500, con énfasis en financieras. Los pesos pesados son Goldman Sachs, Wells Fargo, JPMorgan, Johnson & Johnson, BlackRock, Citigroup, Bank of America, Morgan Stanley, Netflix, PepsiCo y Charles Schwab (por orden de fecha de publicación).

 El hilo de ayer con la semana que empieza

Ayer os escribí sobre lo que me parece el movimiento más importante del momento: el petróleo construyendo un techo, el dólar en bull trap y los CTAs con posiciones cortas extremas en renta variable. Esta semana vamos a saber si esas tres tesis se confirman o se rompen. Y lo vamos a saber deprisa.

Empecemos por lo más llamativo. Horas después de la ruptura de las negociaciones en Islamabad, Trump anunció que EE.UU. impondrá un bloqueo naval sobre todo buque que entre o salga de puertos iraníes. El bloqueo ha comenzado hoy, a las 16:00h hora española. El objetivo es impedir las exportaciones de petróleo iraní, hasta ahora el único crudo que seguía saliendo del Golfo Pérsico y, por tanto, la principal fuente de financiación del régimen.

Mi lectura es que esta acción es potencialmente positiva para los mercados, por una razón que puede parecer contraintuitiva: el bloqueo no debería afectar al suministro actual de energía por el Estrecho, que ya estaba totalmente paralizado. Lo que sí hace es asfixiar económicamente a Irán, cortando su única fuente de ingresos relevante. Eso → aumenta la presión sobre el régimen para llegar a un acuerdo → podría acelerar la reapertura del Estrecho en lugar de prolongar el statu quo. Una negociación bloqueada puede durar meses. Un régimen sin caja tiene un horizonte mucho más corto.

La confirmación técnica de esta lectura: en cualquier otro momento, ese titular habría disparado el petróleo hacia nuevos máximos. No ha ocurrido. El Brent no está los máximos de marzo. Esto es exactamente lo que señalé ayer: cuando el precio de un activo no responde al catalizador que debería impulsarlo, el mercado te está diciendo algo. Ese "algo" es que la demanda compradora se agota. El bloqueo del Hormuz es la prueba de fuego definitiva de la tesis de techo en el petróleo. Si no sube con este catalizador, difícilmente sube con cualquier otro.

Dicho esto, la operación no está exenta de riesgos. Habrá que ver de qué forma la llevan a cabo en la práctica: un incidente en la intercepción de un petrolero o una respuesta militar iraní cambia el escenario por completo. Es el 15% de probabilidad que hay que tener siempre en la cabeza.

Segundo: el dólar. Ayer escribí que el DXY había formado un bull trap clásico (posicionamiento recuperando el 70% de su caída mientras el precio solo recuperaba el 35%) y que el sentimiento alcista estaba en la misma zona de máximos en que estuvo antes de la última gran caída. Esta semana la debilidad del billete verde ha continuado. Si el PPI del martes sale moderado, la narrativa de "tipos altos por más tiempo" pierde un pilar más → presión adicional sobre el dólar → viento de cola para metales, emergentes y los beneficios en moneda extranjera de las multinacionales que reportan esta semana.

Tercero: los CTAs. Ayer señalé que estaban con posición corta extrema (cerca de -37.000 millones de dólares en exposición neta) y que eso era pólvora esperando una chispa. La chispa ha llegado: los modelos de Goldman proyectan que estos fondos compren hasta 45.000 millones de dólares en renta variable americana solo esta semana en un mercado plano (el segundo mayor estimate de compras de su historia). Es el giro de posicionamiento del que os hablaba ayer materializado en tiempo real.

La cadena macro que escribí ayer (petróleo toca techo → dólar cede → tipos bajan → metales y emergentes se activan) sigue intacta. Esta semana, el comportamiento del Brent ante el catalizador del bloqueo naval es el dato más importante para calibrar si aceleramos esa rotación o esperamos.

El PPI del martes es el segundo dato clave para esta tesis: si sale moderado, el argumento para que los tipos bajen gana un eslabón más. Si sale caliente, hay que esperar.

Resultados

Los datos económicos aguantan y eso tiene su reflejo en las estimaciones de beneficios, que no han sufrido ningún impacto negativo por la guerra (de hecho, han subido). Las expectativas de crecimiento de BPA para 2026 en el S&P 500 subieron dos décimas esta semana hasta +17,6%, acumulando +2,8% desde el inicio de año. El liderazgo sigue siendo de Tecnología (+37,4%), Energía (+34,6%) y Materiales (+30,7%).

Para el Q1 (que arranca esta semana), las estimaciones bajaron seis décimas hasta +12,6%, principalmente por Exxon, que recortó su previsión por la caída de producción ligada al conflicto iraní. Tecnología lidera con un +45,0% interanual esperado. Pero esto es el punto de partida, no el destino: en los últimos 40 trimestres, las empresas han superado las expectativas en 37 de ellos. Usando el patrón histórico de beats, el crecimiento real del Q1 debería terminar entre el +19% y el +20%.

Deutsche Bank señala que rara vez hemos visto expectativas tan fuertes: solo ocurrió en la recuperación post-2008, el rebote post-pandemia y la reforma fiscal de 2018.

Calendario de resultados de la semana:

  Posicionamiento

El posicionamiento en renta variable ha rebotado, pero sigue con mucho recorrido al alza. Deutsche Bank estima que el posicionamiento consolidado sigue siendo negativo (-0,33 desviaciones estándar, percentil 27). El inversor discrecional en el percentil 28, las estrategias sistemáticas en el percentil 26.

Como os anticipé ayer, los CTAs estaban en posición corta extrema. Ese era el combustible. Goldman modela ahora compras de 45.000 millones de dólares en renta variable americana solo esta semana en un mercado plano, de los cuales 34.000 millones en el S&P 500. Incluso en un mercado bajista de una desviación estándar, los CTAs están modelados para comprar +16.900 millones. BofA ve 42.000 millones en mercado plano y 54.000 millones en un mercado alcista.

A esto se suman los fondos de control de volatilidad: con el VIX ya por debajo de 20 y el MOVE desplomándose, Nomura anticipa reasignación hacia renta variable. Y la gamma de los dealers ha cambiado de estructura: a principios de año actuaba como techo para las subidas, ahora está mayoritariamente en el lado de las caídas. El mercado tiene amortiguador mecánico a la baja y exacerbación al alza. Goldman señala que el diferencial de gamma larga entre +5% y -5% es el más amplio que han visto.

El único contrapeso: el buyback blackout. El 95% de las empresas del S&P 500 están ya en silencio previo a resultados. Las recompras caerán aproximadamente un 30% respecto al ritmo habitual.

 Sentimiento

El sentimiento ha girado hacia niveles más alcistas (señalé la semana pasada que, sin ser extremo, estaba en zonas donde históricamente habíamos visto rebotes).

La encuesta de la AAII muestra alcistas subiendo (aunque por debajo de la media histórica) y bajistas cayendo a mínimos de un mes (aunque por encima de la media histórica). El índice de exposición de los gestores profesionales NAAIM subió a 69,4 desde 60,2 de hace tres semanas. El CNN Fear & Greed saltó a 37,7 desde 13,7 del 1 de abril, aunque sigue en zona de "miedo". El indicador de sentimiento de Goldman rebotó a +0,7, el mejor desde el 3 de enero, después de haber caído hasta -0,9 en los mínimos del año.

Nada de esto es euforia. Es normalización desde niveles de pánico. La diferencia importa.

 Tipos y Fed

Los tipos siguen contenidos en los rangos de inicio de año. El 10 años no ha cerrado por encima del 4,5% ni el 2 años por encima del 4,05%. Ayer os escribía que, si el petróleo y el dólar giran a la baja, el siguiente dominó en caer son los tipos. Esta semana empieza a construirse ese argumento.

La historia más importante en bonos no es el nivel: es la velocidad a la que cae la volatilidad implícita. El MOVE index registró la mayor caída semanal desde marzo de 2022 y luego cayó más. Lo señalé ayer: cuando la volatilidad de tipos cae → los fondos sistemáticos dejan de ser vendedores forzados y empiezan a comprar → flujo de soporte a toda la curva. Es la fontanería del mercado funcionando a favor.

Las actas de la Fed confirman el mensaje que ya conocíamos: un comité más inclinado a bajar tipos que a subirlos. BofA mantiene su previsión de dos bajadas en septiembre y octubre. Los futuros del Fed Funds no descuentan un recorte al 50% de probabilidad hasta julio de 2027. El PPI del martes es la clave de la semana: si sale moderado (+1,0-1,2%), la tesis de bajada de tipos gana un eslabón. Si supera el 1,5%, hay que esperar.

 Estacionalidad

Abril es históricamente el segundo mes más fuerte del S&P 500 desde 1990 (media de +1,5%). La segunda quincena tiende a ser la mejor: el S&P 500 ha subido un 0,83% de media entre el 15 y el fin de mes, con el Nasdaq y el Russell 2000 mostrando la mayor aceleración. El miércoles 15 vence el impuesto sobre la renta en EE.UU.: el dinero de la devolución de impuestos vuelve históricamente al mercado en los días siguientes.

Hay una excepción, en el año 2 del ciclo presidencial (que es donde estamos), el Q2 tiende a arrancar con un pop alcista en abril que luego se modera. Históricamente el S&P 500 termina el Q2 del año 2 con una caída media del 1,6% desde el pico de principios de abril. Lo señalo como contexto para calibrar expectativas, no como predicción.

 Conclusión

Sigo pensando lo mismo que la semana pasada: el mercado está cautivo de la resolución del conflicto iraní. Con la tregua rota y Trump escalando la presión, el reto es que los mercados habían empezado a moverse hacia la siguiente fase antes de que el problema estuviera resuelto.

Pero lo que sí puede decirse es que cuando ese desenlace llegue, el escenario de fondo es constructivo: el posicionamiento se ha limpiado, las valoraciones han bajado, el sentimiento tiene margen para mejorar, los beneficios aguantan y la Fed sigue más inclinada a bajar que a subir.

Esta semana añadimos a esa lista un cuadro técnico mejorado y una temporada de resultados históricamente fuerte con posicionamiento claramente por debajo de lo que el crecimiento esperado justificaría. Y la tesis macro que os planteé ayer (petróleo haciendo techo, dólar cediendo, tipos con el primer dominó a punto de caer) empieza a tener su primera prueba real con el bloqueo del Hormuz y el PPI del martes.

Mucho depende de cómo evolucione Irán. El bloqueo del Estrecho puede ser, paradójicamente, la presión que fuerce una resolución más rápida que un statu quo prolongado. No lo sé.

Lo que sí sé es que los mercados siempre necesitan un "muro de preocupaciones" para subir. Este año, el muro es alto.

Ayer os compartí gráficos con niveles a monitorizar, si se producían retrocesos, parece que hoy el mercado se acercara.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial