IMPORTANTE: Esta madrugada Estados Unidos ha atacado decenas de objetivos de la Guardia Revolucionaria iraní después del lanzamiento de misiles contra fuerzas estadounidenses. El Brent continúa alrededor de los 90 dólares y el Treasury a 30 años ha marcado su nivel más alto desde 2007. La combinación de energía, inflación y duración puede generar el siguiente tramo de volatilidad.

Buenos días. Ayer la Fed mantuvo los tipos en el 3,50%-3,75%, pero el titular se queda muy corto. Tres miembros votaron por subir 25 puntos básicos y Kevin Warsh evitó comprometerse con una hoja de ruta. El mercado entendió el mensaje: si la Fed no endurece ahora, puede verse obligada a hacerlo más adelante. Y el bono largo hizo el resto.

El resultado fue una sesión claramente bajista. El S&P 500 cayó un -1,52%, el Nasdaq un -1,74% y el Dow un -2,19%. Después del cierre, Microsoft demostró que la inversión en IA puede convivir con crecimiento y caja. Meta enseñó justo el problema contrario. Hoy tendremos la segunda parte con Apple y Amazon.

La votación fue 9 a 3. No es una pausa cómoda. La propia Fed reconoce una actividad económica sólida, productividad y capex fuertes, pero también una inflación todavía elevada y presiones de oferta ligadas a la energía. Los futuros llegaron a descontar una probabilidad cercana al 60% de una subida en septiembre y unos 33 puntos básicos de endurecimiento hasta final de año. La discusión ya no es cuándo recorta. Es si tendrá que subir.

Hay una paradoja interesante. Warsh celebró que las rentabilidades de mercado hayan subido porque, de alguna manera, el mercado está haciendo parte del trabajo de la Fed. Pero eso también significa que la autoridad monetaria pierde control sobre la parte más sensible para hipotecas, crédito y valoración de activos. El mercado ya no espera que la Fed le diga qué pensar.

Los cuatro índices principales cerraron en negativo. El Nasdaq 100 ya acumula una corrección cercana al -11% desde el máximo de junio y la presión volvió a concentrarse en la cadena de IA. Esto no invalida la tesis de crecimiento, pero sí obliga a separar inversión productiva de capex circular o difícil de monetizar. El mercado ha dejado de pagar cualquier gasto por el mero hecho de llevar la etiqueta de IA.

Ocho de los once sectores del S&P terminaron abajo. Industriales cayó un -3,24% y Tecnología un -2,50%. En los ETF sectoriales, energía fue el único ganador claro y consumo básico apenas logró avanzar. No lo llamaría todavía rotación defensiva estructural. Es una sesión en la que el petróleo sube con fuerza y el mercado recorta riesgo. Para hablar de rotación necesitamos varios días y flujos que lo confirmen.

La amplitud tampoco ayuda. Los valores bajistas superaron a los alcistas en una proporción de 1,8 a 1 dentro del S&P 500. En el Nasdaq hubo 230 nuevos mínimos frente a 121 máximos. Además, el volumen fue ligeramente superior a la media de veinte sesiones. No fue un simple latigazo de cinco minutos tras la rueda de prensa.

La curva del Treasury se empinó de forma agresiva. El 2 años cerró en 4,22%, el 10 años en 4,67% y el 30 años en 5,20%, después de tocar 5,2273% durante la sesión asiática. Es el nivel más alto desde junio de 2007. El movimiento no está en el tipo oficial, sino en la prima que exige el mercado por inflación, deuda, oferta de papel y credibilidad a veinte o treinta años.

Para el inversor conservador esto vuelve a ser incómodo. Una TIR más alta mejora el punto de entrada si podemos mantener el bono hasta vencimiento, pero castiga el precio de las posiciones ya construidas. Por eso no conviene tratar toda la renta fija como un bloque. Duración corta, intermedia y larga responden a riesgos distintos.

Sigo mirando con especial atención el bono a 2 años. Una caída de esa rentabilidad sería una señal más limpia de relajación monetaria y debería dar fuerza a oro, plata y mineras. Ayer no ocurrió. El problema se desplazó al tramo largo, mientras el 2 años sigue por encima del 4%.

El Brent saltó más de un +7% el miércoles y esta mañana continúa alrededor de 92,6 dólares. La escalada entre Estados Unidos e Irán vuelve a entrar directamente en la función de reacción de la Fed: más petróleo significa más inflación observable, menos margen para recortar y más presión sobre el consumidor.

Lo curioso es que el oro apenas reacciona y Bitcoin cotiza cerca de 63.900 dólares con una caída próxima al -0,7%. En condiciones normales, la escalada geopolítica debería favorecer al oro. Pero un Treasury real y nominal tan alto compite directamente con él. La señal buena para metales no será únicamente una noticia de guerra, sino una caída sostenible del 2 años y de los tipos reales.

Microsoft presentó 90.000 millones de dólares de ingresos, un EPS ajustado de 4,74 dólares y 59.300 millones en Microsoft Cloud. Azure creció un +43% frente al +39,6% esperado y superó por primera vez los 100.000 millones de ingresos anuales. La demanda sigue por encima de la capacidad disponible. Ese es el dato importante. La acción llegó a subir cerca de un +8% en el after-hours.

La cifra de 175.000 millones de CapEx para 2026 puede inducir a error. No supone una reducción económica de la inversión. Microsoft amplía de 15 a 25 años la vida útil estimada de centros de datos y edificios, lo que reclasifica parte de los futuros arrendamientos desde financieros a operativos. Fuera de ese cambio contable, la expectativa de inversión permanece intacta. De hecho, para el próximo trimestre espera gastar más de 50.000 millones.

Aun así, la compañía generó 55.400 millones de flujo operativo y 19.600 millones de free cash flow. El mercado no está premiando que gaste menos. Está premiando que la demanda monetice rápidamente la nueva capacidad y que el negocio conserve caja después de invertir.

Meta también crece. Los ingresos aumentaron un +28% hasta 60.801 millones, frente a 60.200 millones esperados. La publicidad alcanzó 59.363 millones, pero el EPS de 6,18 dólares quedó por debajo de los 7,17 esperados y la acción cedió cerca de un -4% en el after-hours. Los costes subieron un +55%, el margen operativo bajó del 43% al 31% y el free cash flow cayó de 8.549 millones a solo 784 millones. Es una caída del 91%. Aquí está la diferencia.

Parte del deterioro del beneficio tiene explicación puntual: 2.400 millones de cargos legales y 1.180 millones de costes de reestructuración. Pero la presión de caja es real. El CapEx trimestral alcanzó 31.080 millones y la previsión anual quedó en 130.000-145.000 millones. El mercado empieza a distinguir entre crecer invirtiendo y crecer absorbiendo casi toda la caja.

Qualcomm ingresó 9.947 millones de dólares, un 3% por encima del consenso. QCT, móviles y automotive superaron expectativas. Automotive fue el mejor bloque, con 1.588 millones y una sorpresa positiva del +7,2%. IoT quedó prácticamente en línea.

El problema vuelve a estar en la rentabilidad. El margen bruto fue del 54,0%, 123 puntos básicos por debajo del consenso, y el margen EBT quedó 104 puntos básicos por debajo. Para el siguiente trimestre guía ingresos de 10.100 millones, ligeramente mejores de lo previsto, pero un EPS de 2,15 dólares, un -8,7% frente al consenso. Memorias más caras, debilidad en smartphones y la pérdida progresiva del módem de Apple presionan el margen.

La parte positiva es la diversificación. Qualcomm espera que el crecimiento de negocios no ligados a móviles pase del 24% en 2026 a más del 60% en 2027, con automotive, IoT y centros de datos como motores. La tesis existe, pero el mercado quiere verla en margen y caja. De momento, la reacción de la acción fue cercana al -4,4%.

La presión en IA fue amplia: Vertiv -17%, SK Hynix -10%, AMD -5,6%, SMH -4,84% y Nvidia -3,36%. El problema no es únicamente una compañía. El mercado está reduciendo exposición a una cadena que había concentrado crecimiento, múltiplos y apalancamiento. Cuando todos poseen la misma historia, cualquier duda sobre el retorno del CapEx provoca ventas mecánicas.

Corea es el caso extremo. El Kospi cayó un -10,84% el martes y otro -5,98% el miércoles. Esta mañana seguía aproximadamente un -1% abajo. El Gobierno limitará al 20% del patrimonio la exposición individual a ETF apalancados sobre una sola acción, elevará el depósito mínimo a 30 millones de wones y mantiene vigilancia permanente.

Esto cambia la asimetría de los cortos. Después de una caída tan vertical y con intervención pública, el riesgo de rebote violento aumenta. Pero una reunión de emergencia no repara automáticamente el daño técnico. No conviene confundir menos recorrido para el corto con una señal de compra.

A las 14:30, hora peninsular, se publican de forma simultánea el PIB adelantado del segundo trimestre, el PCE de junio, renta, consumo y solicitudes semanales de desempleo. El PCE es el dato que puede mover la curva: en mayo estaba en el 4,1% interanual. Después de la Fed y del petróleo, cualquier sorpresa al alza tendrá una lectura especialmente dura.

Después del cierre presentan Apple y Amazon, con conferencias previstas a las 23:00. Amazon será otra prueba sobre la rentabilidad del gasto en centros de datos. Apple permitirá comprobar si el encarecimiento de componentes y la debilidad del consumo tecnológico empiezan a trasladarse al negocio final.

Esta semana hemos visto algo más que una toma de beneficios. La venta se ha concentrado en semiconductores, infraestructura de IA y Corea, donde el desapalancamiento de ETF sobre acciones ha amplificado el movimiento. El Nasdaq 100 ya corrige alrededor de un 11% desde máximos, la amplitud de Wall Street se deteriora y energía se desmarca por la escalada con Irán. Microsoft ha frenado parte del pesimismo al demostrar crecimiento, demanda y caja. Meta y Qualcomm, por caminos distintos, recuerdan que el mercado ya no acepta inversión sin retorno visible.

Todo ocurre con una macro que todavía no parece de final de ciclo. La Fed describe un crecimiento sólido, productividad fuerte y elevada inversión empresarial. Pero la liquidez nominal ya no basta para sostener cualquier múltiplo: el petróleo vuelve a presionar la inflación, tres miembros del FOMC quieren subir tipos y el Treasury a 30 años supera el 5,20%. La política fiscal, la oferta de deuda y la menor credibilidad sobre el tramo largo elevan el precio del capital aunque la Fed no mueva el tipo oficial.

Que tengáis un buen jueves.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial