Buenos días,

Los mercados rara vez se rompen porque aparezca una mala noticia que nadie conocía. Normalmente se complican cuando una noticia normal golpea a un mercado extraordinariamente mal colocado. Eso es lo que me preocupa ahora. No la existencia de riesgos, que siempre los hay, sino la poca capacidad que tiene el posicionamiento actual para absorberlos.

Esta semana hemos visto varias señales que, aisladas, podrían parecer ruido. El petróleo volvió a acercarse a los 100 dólares, las rentabilidades de los bonos subieron, el Nasdaq cayó más que el resto del mercado y algunas compañías publicaron resultados razonables o incluso buenos sin recibir recompensa. Alphabet presentó un crecimiento extraordinario en Google Cloud, Intel batió expectativas y elevó sus previsiones, pero el precio respondió mal. Cuando las buenas noticias dejan de ser suficientes, conviene prestar atención.

La conclusión no es que mañana vaya a empezar un mercado bajista. No lo sé. La conclusión es otra: la asimetría ha empeorado. El potencial inmediato depende cada vez más de que todo salga bien, mientras que el coste de una decepción aumenta. El mercado sigue en pie, pero está nadando con más corriente en contra y menos espacio para corregir un error de rumbo.

El posicionamiento de los gestores en el S&P 500 se sitúa en el percentil 95 de su historia y la exposición neta larga alcanza el 47,54%. En el otro lado, el posicionamiento en volatilidad está en el percentil 1. Dicho de forma sencilla: hay demasiada gente apostando a que la bolsa aguantará y demasiada gente apostando a que la volatilidad seguirá dormida.

Esto no es una señal automática de venta. Un mercado puede permanecer sobrecomprado y muy concurrido durante semanas. El problema aparece cuando todos necesitan salir por la misma puerta. Si la volatilidad rompe al alza, quienes están cortos de VIX tienen que recomprar, los modelos sistemáticos reducen riesgo y las coberturas se encarecen. Una corrección manejable puede convertirse en un movimiento más violento sin que el dato fundamental haya cambiado demasiado.

La imagen más preocupante es precisamente esa divergencia. El VIX sigue contenido, pero la posición de los gestores está en un extremo histórico. Una ruptura por encima de 20 cambiaría el tono. No porque 20 sea un número mágico, sino porque confirmaría que la compresión de volatilidad ha terminado y que el mercado empieza a pagar por protección.

En el corto plazo espero un mercado más desordenado, no necesariamente una caída lineal. Los grandes techos no se construyen con una línea recta hacia abajo. Incluyen rebotes rápidos, sesiones de ida y vuelta y movimientos que expulsan tanto a quien compra tarde como a quien se cubre tarde. La comparación con 1999-2000 sirve para entender esa mecánica, no para afirmar que vayamos a repetir el mismo desenlace.

Los modelos de riesgo están descendiendo desde una señal secundaria de venta y apunta a una corrección más amplia durante la parte final del tercer trimestre. El SP ha empezado a perder impulso y mantiene huecos en la zona de 745-750 dólares que podrían atraer un rebote. El QQQ, mientras siga entre 665 y 690 dólares, ofrece poca relación señal-ruido. Puede caer hacia su media de 100 sesiones y volver al rango sin resolver nada. En semiconductores, una prueba del entorno de 10.800 en el SOX mejoraría la asimetría de un posible rebote, aunque no es condición necesaria.

El escenario más útil no consiste en adivinar cada vela. Consiste en esperar una configuración asimétrica. Si el mercado rebota hacia resistencia sin mejorar amplitud, crédito ni volatilidad, el rebote puede servir para reducir riesgo o construir coberturas. Si corrige hasta una zona de compra con capitulación y mejora interna, entonces tendremos una oportunidad. Entre medias, paciencia. Esta semana coinciden la Reserva Federal y el Banco de Japón, así que los movimientos intradía pueden ser amplios y poco fiables.

El indicador Bull & Bear de Bank of America está en 9,6 sobre 10 y mantiene activa la señal de venta que se encendió en mayo. Desde 2002 ha habido 17 señales similares. La caída media del MSCI ACWI durante los dos o tres meses siguientes fue del 2%-3%, con una tasa de acierto cercana al 60%. En los peores episodios, el drawdown alcanzó el 15%-20%. No es una profecía, pero sí una distribución de resultados que obliga a respetar el riesgo.

Los flujos explican por qué. Los fondos tecnológicos han recibido 52.800 millones de dólares en cuatro semanas, un récord. Los emergentes captaron 29.600 millones en una sola semana y Corea acumula 16.300 millones en cuatro semanas. En clientes privados de BofA, la bolsa representa el 65,6% del patrimonio y el efectivo solo el 9,6%, de nuevo junto a mínimos históricos. La combinación es clara: mucho capital ya está dentro y queda menos comprador marginal disponible si el relato se tuerce.

Corea añade un problema específico. Los ETF apalancados ligados a Samsung Electronics y SK Hynix han llegado a representar más del 70% del volumen negociado en el mercado coreano. El regulador adelantará al 31 de julio el endurecimiento de los depósitos mínimos. Cuando se retira liquidez de un segmento apalancado y muy popular, la volatilidad no suele desaparecer y se desplaza hacia el precio.

La discusión sobre inteligencia artificial ha cambiado. Durante dos años, el mercado premió casi cualquier anuncio de inversión. Ahora empieza a preguntar cuánto capital hay que inmovilizar, cuándo llegará el retorno y quién terminará financiando la infraestructura. Esa pregunta ya no está solo en la bolsa. Los CDS de varios hyperscalers han alcanzado máximos históricos y el ensanchamiento ha empezado a afectar también a Alphabet y Amazon.

BofA estima que el flujo de caja libre agregado de los hyperscalers pasaría de 191.000 millones de dólares en 2025 a solo 19.000 millones en 2026 y entraría en terreno negativo en 2027, con 26.000 millones de salida. Al mismo tiempo, varias entidades estiman 1,65 billones de dólares en compromisos fuera de balance entre Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta y Oracle. Son contratos de GPU, alquileres de centros de datos y estructuras conjuntas que irán apareciendo en balance a medida que las instalaciones entren en funcionamiento.

Alphabet resume bien la tensión. Google Cloud creció un 82% interanual hasta 24.800 millones de dólares y su beneficio operativo alcanzó 8.800 millones. La demanda existe. Pero la compañía también proyecta un capex de 195.000-205.000 millones para 2026 y registró flujo de caja libre negativo. El mercado ya no discute si la IA será importante. Discute si el precio pagado por capturar esa demanda permite crear valor para el accionista.

No extraigo de aquí que haya que abandonar la tecnología. Sería una lectura demasiado simple. La implicación es reducir concentración y diferenciar entre quienes gastan, quienes venden las palas y quienes pueden convertir el gasto en caja. También conviene vigilar el crédito. Cuando el bono empieza a desconfiar antes que la acción, suele estar avisando de que el coste del capital ha dejado de ser una nota al pie.

Los próximos cinco días serán un examen decisivo para el mercado. No por un dato aislado, sino por la concentración de catalizadores: la reunión de la Reserva Federal más incierta del último año, decisiones del Banco de Inglaterra y del Banco de Japón, PIB y PCE de Estados Unidos, inflación europea y la semana de resultados más importante del trimestre. Aproximadamente 175 compañías del S&P 500, equivalentes al 34% del beneficio del índice, publicarán cifras. Entre ellas están Apple, Microsoft, Amazon y Meta.

La economía estadounidense no está enviando una señal de recesión. La media de los principales modelos sitúa el crecimiento del segundo trimestre en torno al 2,05%, el índice semanal de actividad de la Fed de Dallas ha elevado su media de trece semanas al 2,87%, la mejor desde 2022, y el indicador de actividad corriente de Goldman ha subido al 4,2%, su nivel más alto desde 2021. El empleo también llega sano a la reunión de la Fed: el paro permanece en el 4,2% y las solicitudes de subsidio siguen en terreno benigno.

Pero resistencia no significa inmunidad. El Brent pasó de 72 a rozar 101 dólares durante el mes y la gasolina volvió a 4,10 dólares por galón. El alivio energético que podía impulsar el crecimiento de la segunda mitad prácticamente ha desaparecido. Además, el gasto con tarjetas de BofA se ha moderado durante tres semanas y se desvanecen dos apoyos temporales: los reembolsos fiscales y el gasto asociado al Mundial. La economía sigue creciendo, simplemente llega con menos colchón si el petróleo continúa alto.

El calendario se concentra entre el miércoles y el jueves. El lunes destacan LVMH, AstraZeneca, Welltower, Cadence Design Systems, Nucor y Celestica. El martes presentan Visa, Coca-Cola, Boeing, UPS, S&P Global, NXP Semiconductors, KLA y Seagate. Es una combinación útil para tomar el pulso al consumo, los pagos, el transporte y la cadena de semiconductores.

El miércoles llega el primer examen serio para la tesis de IA: Microsoft, Meta, ARM, SK Hynix, Lam Research y Qualcomm. También publican Procter & Gamble, Starbucks, Vertiv, Fortinet, Equinix y Amphenol. El jueves se suman Apple, Amazon, Mastercard, Samsung Electronics, Shell, Bristol-Myers, Stryker, Air Products y Trane Technologies. El viernes cierran Exxon Mobil, Chevron, AbbVie, Linde y Eaton; Berkshire Hathaway presenta el sábado.

No miraría todas las cifras con el mismo criterio. En Microsoft, Meta y Amazon importa el equilibrio entre crecimiento, capex y flujo de caja. En Apple, la demanda final y los márgenes. En semiconductores, los pedidos y la visibilidad para memoria y centros de datos. En Visa y Mastercard, el gasto real del consumidor. En Exxon, Chevron y Shell, la disciplina de capital con el crudo cerca de una zona decisiva. El dato publicado cuenta, la reacción del precio contará más.

Los resultados son mejores de lo esperado. El 86% de las compañías había superado las previsiones de beneficio, frente a medias históricas del 76%-78%, y el 80% había batido en ventas. Sin embargo, el gran titular necesita una corrección. La sorpresa agregada de beneficio, del 39,3%, baja al 12,6% si se excluye la revalorización extraordinaria registrada por Alphabet. BofA calcula que el crecimiento del S&P 500 pasa del 36% al 24% al eliminar esas partidas. El crecimiento subyacente es fuerte, pero no tan espectacular como sugiere la cifra principal.

La calidad también importa. El flujo de caja libre representa una proporción menor del beneficio contable porque el capex de los hyperscalers se ha disparado. Y el precio ya lo está diciendo: una sorpresa positiva ha producido de media una caída del 0,3%, frente a una ganancia histórica del 1%, una decepción ha costado un 4%, frente al 3% habitual. En tecnología, incluso batir beneficio y ventas no ha bastado. La reacción mediana después de publicar ha sido aproximadamente 1,9 puntos peor que la del mercado.

Por eso Microsoft, Amazon, Meta y Apple son algo más que cuatro publicaciones. La pregunta no será solo cuánto crecen. Será cuánto gastan, cuánto convierten en caja y, sobre todo, qué hace el precio después. Si resultados excelentes vuelven a ser vendidos, la grieta de la IA dejará de ser una anécdota y pasará a ser un cambio de régimen.

El mercado entra en esta semana con menos amortiguadores. Los inversores discrecionales han recortado exposición, pero los modelos sistemáticos todavía mantienen posiciones elevadas. El escenario de BofA es muy asimétrico: apenas 9.000 millones de dólares de compras si el mercado queda plano y 1.000 millones si sube, frente a 112.000 millones de ventas si cae alrededor de un 2,9%. Los modelos rápidos del Nasdaq ya habrían empezado a reducir, los lentos todavía pueden convertirse en vendedores.

La gamma tampoco protege como antes. BofA la sitúa en el percentil 27 del último año y otras estimaciones ya describen un mercado en gamma negativa. Traducido: si el índice cae, los creadores de mercado pueden verse obligados a vender futuros, si sube, a comprarlos. No provoca el movimiento inicial, pero sí puede amplificarlo. Con la recompra de acciones todavía limitada por las ventanas de resultados, una decepción macro o empresarial tiene más facilidad para convertirse en una sesión violenta.

La subida del Treasury a diez años desde finales de febrero ha sido explicada casi por completo por los tipos reales, no por las expectativas de inflación. Esa distinción es decisiva. Un tipo real más alto eleva el coste de oportunidad del oro y endurece las condiciones financieras para bitcoin y tecnología. Por eso la reunión de la Fed importa tanto: el mercado asignaba una probabilidad del 34% a una subida esta semana y descontaba 60 puntos básicos de aumentos hasta junio de 2027, pese a que la mayoría de economistas esperaba que los tipos quedaran sin cambios.

Aquí está la conexión con las ideas del final. Una Fed en pausa, un petróleo a la baja y una reacción razonable a los resultados reducirían la presión sobre tipos reales y dólar. Ese sería el mejor entorno para que oro, mineras y bitcoin confirmen sus bases. Una subida de tipos, un PCE o un índice de costes laborales más calientes, o una nueva escalada del crudo retrasarían la entrada

Como señala Michael Hartnett, en su nota semanal, una subida de tipos de la Fed podría terminar siendo positiva para los bonos de larga duración: reforzaría su credibilidad frente a la inflación y ayudaría a reducir la prima exigida en el tramo largo de la curva. En cambio, si mantiene los tipos y el mercado interpreta que está tolerando una inflación del 3%-4%, el Treasury a 30 años podría seguir cayendo incluso sin cambios en el tipo oficial.

La variable más importante ahora no es el próximo beneficio trimestral. Es el petróleo. El mercado ha pasado de celebrar la desinflación a volver a descontar presión energética. La fuerte ralentización del tráfico por el Estrecho de Ormuz, los ataques en el mar Rojo y la amenaza de una escalada estadounidense contra Irán han llevado al Brent de nuevo hacia 100 dólares. BofA recuerda que por los principales estrechos marítimos circulan unos 64 millones de barriles diarios y que Ormuz concentra alrededor de 20,9 millones.

Al mismo tiempo, el movimiento del domingo abre una posibilidad distinta. Dueante el fin de semana y hoy lunes, vemos caídas cercanas al 4,5% en WTI y al 5% en Brent, hasta aproximadamente 85,40 y 87,50 dólares respectivamente, mientras aparecían noticias de posible desescalada. Es demasiado pronto para llamar techo, pero el nivel importa. El WTI ha llegado a la zona objetivo, el RSI entra en rango típico de fallo y la directriz bajista vuelve a estar cerca.

Si el petróleo se gira de forma sostenida, la transmisión sería potente: bajarían las expectativas de inflación, se relajaría la presión sobre la Reserva Federal, cederían las rentabilidades a corto plazo, el dólar perdería apoyo y la bolsa podría ampliar liderazgo más allá de energía y defensa. Si el petróleo rompe al alza y el conflicto se prolonga, ocurrirá lo contrario. Más inflación, más tipos reales y menos tolerancia para múltiplos exigentes.

Dentro de la curva, sigo mirando antes el bono estadounidense a dos años que el de diez. El dos años resume la expectativa sobre la Reserva Federal y se acerca a una resistencia importante alrededor del 4,3%. BofA sitúa la rentabilidad del bono a treinta años en el 5,2%, máximo desde 2007, y el tipo real a treinta años cerca del 3%, máximo desde 2008. El mercado de bonos está diciendo que la oferta de deuda, la inflación y la independencia de la Fed vuelven a importar.

Para el inversor conservador, 2026 está siendo especialmente frustrante. Los bonos de gobiernos pierden un 2,4% en el año y el crédito investment grade alrededor de un 0,9%, esto hablamos en dólares. La subida de las rentabilidades castiga el precio hoy, aunque eleva la rentabilidad esperada desde los niveles actuales. No es una contradicción. Es la mecánica de la duración. El problema se materializa si se vende durante la caída. Si la cartera mantiene calidad, horizonte y liquidez, el carry futuro empieza a compensar una parte mayor del daño inicial.

El sentimiento en bonos está casi en pánico y los modelos de posicionamiento se aproximan a niveles de capitulación. La última vez que el pesimismo fue comparable, en enero de 2025, el mercado estaba cerca de un suelo importante. Puede quedar una última sacudida, incluso una ruptura breve de soportes, pero la relación entre rentabilidad inicial y retorno futuro es ahora bastante más razonable que cuando los tipos estaban en mínimos.

La posición larga en dólar está en el percentil 98,33 de su historia, el nivel más alto en más de una década. A la vez, euro, yen y dólar canadiense concentran posiciones cortas extremas. El dólar puede seguir subiendo mientras petróleo y tipos aguanten, pero una reversión conjunta de ambas variables dejaría una posición demasiado concurrida buscando salida.

La primera señal no es una ruptura, sino la resistencia. Oro y plata han soportado al mismo tiempo un petróleo más caro, rentabilidades reales más altas y un dólar fuerte. Ese entorno suele ser hostil para los metales preciosos. Sin embargo, ambos están intentando formar mínimos crecientes. El oro ha defendido la zona de 4.000 dólares y la plata, que normalmente amplifica el componente especulativo del movimiento, también conserva un mínimo superior. No demuestra que el suelo esté terminado. Sí indica que los vendedores necesitan cada vez más presión macro para conseguir menos daño en el precio.

Una desescalada geopolítica que enfríe el petróleo aliviaría la presión sobre el bono a dos años. Menos tipos y menos dólar devolverían oxígeno a los metales justo cuando el posicionamiento en la divisa estadounidense está en un extremo histórico. Ese es el mecanismo detrás de la tesis que tengo en mente: no hace falta un gran giro macro, basta con que deje de empeorar.

El argumento estructural también importa. La oferta de oro crece alrededor de un 1,5% anual, frente al 7,7% al que ha aumentado la deuda estadounidense desde 2000. No es una comparación perfecta, pero sí explica por qué los bancos centrales valoran un activo escaso frente a una oferta creciente de deuda soberana. BofA añade una señal de flujos: los fondos de oro recibieron 2.000 millones de dólares en la semana, la mayor entrada desde abril de 2026. En una cartera diversificada, el oro no tiene que predecir el fin del sistema. Le basta con hacer su trabajo cuando cae la confianza en la moneda o en la disciplina fiscal.

Las mineras añaden una capa de riesgo que no conviene confundir con el metal. GDX ha marcado su primer mínimo creciente al volver al soporte de junio, pero todavía carga con una tendencia bajista y varias medias relevantes por encima. COPX presenta una estructura algo más constructiva y un riesgo más fácil de acotar alrededor del soporte reciente. La lectura es positiva, pero selectiva: el metal puede estar formando suelo antes de que el conjunto de compañías confirme liderazgo.

En los metales industriales, el cobre sigue siendo el líder. La tendencia y los fundamentales continúan siendo favorables, aunque el posicionamiento está extendido y aumenta el riesgo de una corrección cuando aparezca la próxima señal de sobrecompra. XME, la cesta amplia de metales y minería, ofrece la imagen contraria: todavía débil, pero intentando construir una base. Esta divergencia obliga a separar tres cosas que suelen meterse en el mismo saco: el precio del metal, la calidad de la empresa minera y el momento de entrada.

El yen merece una vigilancia especial. El posicionamiento es extremo y una intervención, una repatriación de capital o un giro del dólar podría provocar un movimiento rápido. Se podría interpretar como una cobertura barata para una cartera de renta variable. El mismo giro que favorecería al yen también reforzaría la tesis de los metales: menos dólar, menos presión de tipos y una rotación hacia activos reales.

Bitcoin merece un bloque propio porque el mensaje no es simplemente que ha caído mucho. Cotiza cerca de 64.000 dólares, prácticamente plano en la semana, y mantiene una compresión estrecha mientras la tecnología sigue débil. En el gráfico diario aparece un intento de mínimo redondeado sobre la zona de 60.000 dólares. En el semanal, el precio vuelve a apoyarse sobre el área de ruptura de 2021 y cerca del retroceso del 61,8% del último gran tramo alcista, situado alrededor de 57.800 dólares.

Eso permite hablar de construcción de suelo, no de suelo confirmado. Para mejorar de verdad tendría que recuperar las medias que pasan por la zona de 70.000-72.000 dólares y empezar a encadenar máximos y mínimos crecientes. Si pierde con claridad el área de 58.000-60.000, la hipótesis se debilita y el mercado volvería a buscar demanda más abajo. La diferencia entre anticipar y confirmar es justo esa.

Un mercado frágil no significa que todos los activos estén débiles. Significa que la selección importa más. En cíclicas y materias primas siguen apareciendo estructuras de suelo. El acero ha mostrado fortaleza incluso en sesiones malas y puede estar liderando a las mineras industriales. Las químicas también presentan configuraciones constructivas. Es una señal interesante, aunque todavía necesita confirmación si los semiconductores continúan deteriorándose.

Salud gana peso en la lista de compra. Su valoración forward se ha acercado a la de semiconductores, algo difícil de justificar si se compara la estabilidad de beneficios y la sensibilidad al ciclo. No se trata de comprar cualquier compañía defensiva, sino de buscar calidad, generación de caja y menor dependencia del capex de IA. Brasil mantiene una secuencia constructiva, con bancos y materias primas formando mínimos crecientes.

Solar ofrece la lectura contraria. Los ETF y varias compañías han perdido soportes relevantes, por lo que mantener exposición solo porque el sector ya ha caído mucho no es una tesis. En tecnología, el mensaje tampoco es salir de todo. Es reducir tácticamente si fallan soportes, separar líderes de historias y evitar que una sola narrativa domine la cartera. Los resultados de Alphabet e Intel han demostrado que una buena historia puede convivir con una mala reacción del precio.

Mi escenario central no necesita que todo salga perfecto. Necesita una cosa concreta: que la desescalada en Oriente Medio sea real y que el giro del petróleo se sostenga. Si el WTI fracasa en esta zona, el bono a dos años puede encontrar techo, el dólar perder fuerza y los metales asumir liderazgo. Bitcoin tendría el viento macro a favor para confirmar su base. La corrección de bolsa podría quedar limitada a una limpieza de posicionamiento y ofrecer mejores puntos de entrada.

Si el conflicto se amplía, el petróleo rompe al alza y la Fed se ve obligada a responder, la presión cambiará de escala. Ya no hablaríamos solo de múltiplos tecnológicos. Hablaríamos de condiciones financieras más duras, crédito más caro y desapalancamiento. Ahí está el riesgo que el mercado todavía no parece descontar por completo.

Algo no encaja porque el precio empieza a cuestionar historias que parecían intocables. El mercado puede rebotar con fuerza. Pero mientras el posicionamiento siga extremo, la volatilidad comprimida y el petróleo pueda empujar los tipos al alza, prefiero no adivinar el siguiente movimiento y gestionar lo controlable: riesgo, concentración, liquidez y horizonte.

Ahora no toca adivinar. Toca estar preparado.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial