Equiponderado en máximos, DAX rompe techo, NFP débil da respiro a Warsh

Buenos días,

Un jueves raro. US cierra hoy viernes por el 4 de julio (bolsa y bonos), así que la sesión de ayer se llevó todo lo importante de la semana en un solo día. El evento del día fue el NFP: +57.000 empleos creados en junio frente a los 113.000 esperados, con -74.000 de revisiones a la baja en los dos meses previos. ¿Bullish o bearish? Depende de dónde miréis. El mercado se lo tomó como excusa para meter marcha atrás a las probabilidades de subida de Warsh, y para seguir la película que empezó el miércoles: fuera de semis y megacaps, todo lo demás subiendo. "It's Main Street's turn", como decía un comentario que me llegó ayer. Y ayer eso se vio.

Qué pasó ayer

La sesión fue plana en titular y violenta bajo la superficie. El S&P 500 cerró en 7.483 puntos, exactamente +0,00%. El Dow subió +1,14% y se quedó a un pelo del récord. Nasdaq Composite -0,80%, Russell 2000 -0,55%. Pero fijaos en el S&P 500 equiponderado: +0,76% y nuevo máximo histórico. Cuando el equiponderado marca ATH y el cap-weighted queda plano, es una señal de mejora de amplitud.

El pulso del día por ETFs no deja dudas. Arriba en el ranking: Ethereum (ETHA) +5,2%, defensa tech (SHLD) +4,3%, mineras de oro (GDX) +3,8%, Bitcoin (IBIT) +2,5%, Salud (XLV) +2,3%, Plata (SLV) +2,3%, Utilities (XLU) +2,2%, Consumo básico (XLP) +2,1%, Oro (GLD) +1,9%, Defensa (ITA) +1,6%. Abajo: DRAM -8,9%, Semis (SMH) -5,4%, Momentum (MTUM) -4,1%, Computación cuántica (QTUM) -3,7%, Coche eléctrico (DRIV) -3,6%, Tecnología (XLK) -3,3%, Solar (TAN) -3,3%, IA (AIQ) -3,2%, Energía limpia (ICLN) -3,1%. El mapa es clarísimo: fuera IA, semis, momentum y temáticas de crecimiento, dentro defensivas, metales, cripto y defensa.

En el intradía, los cuatro índices contaron la película en directo. Primera hora al alza, luego caída persistente en Nasdaq, IWM y SPX arrastrados por las growth, y solo el Dow aguantó el tirón sostenido de sus componentes de vieja economía. En la última media hora, rebote que dejó al SPX en plano.

Sectores en la misma línea. Los cuatro que subieron más del 2% fueron todos defensivos: Salud +2,70%, Consumo básico +2,41%, Utilities +2,27%, Materiales +2,08%. Financieras +1,58% también empujando. Y en el sótano, otra vez, tecnología: -1,46%, con semis (SOX) cayendo un -5,4% después del -6,3% del miércoles. Dos días seguidos así en el sector que ha liderado el año no se ven todas las semanas. El treemap del día lo cuenta en un vistazo: AAPL dominando en verde (+4,84%), casi todo lo demás del bloque tecnológico rojo.

¿Qué está pasando con los semis? Dos catalizadores concretos sobre un posicionamiento cargadísimo. Uno, Bloomberg reportó que Apple está negociando comprar chips de memoria a la china ChangXin Memory Technologies. Eso mata la tesis en memorias, y Sandisk se dejó -14,13%. Apple, con la misma noticia, subió +4,67%. Dos, se extendió la lectura de que Meta empieza a vender su capacidad cloud excedente a terceros, lo que abre un techo al capex de los hyperscalers y siembra la duda sobre si estamos viendo la primera señal de sobre-oferta en infraestructura de IA. Meta -4,90%. El resto del daño en la lista de semis: Teradyne -14,34%, Marvell -11,45%, Lam Research -10,76%, Western Digital -9,80%, Micron -6,70%, ARM -7,16%. Un batacazo generalizado.

Fuera del incendio, bien. Genuine Parts +12,92% como top ganador del SPX tras filtrarse el interés de O'Reilly por su negocio de recambios. Tesla -7,90%, su peor día en más de un año, a pesar de reportar unas entregas del 2T mejores de lo esperado, lo cual dice más del posicionamiento previo que de la noticia. Rivian subió la guía anual de ventas. Salud lideró con UHS +5,15% y HCA +4,39% después de que CMS propusiera cambios que refuerzan la integridad de Medicare y expanden el home health.

Donde de verdad hubo fiesta ayer fue en Alemania. El DAX subió más del 2% y rompió al alza el doble techo que traía desde fin de 2025, cerrando en máximo histórico. STOXX 600 +141pbs en la semana. Reino Unido +3,06%, Francia +2,45%, España +1,67%. Europa lleva un tiempo haciendo bien los deberes, y ayer se notó.

VIX poco cambiado en 16,2, VVIX en 88,8, 1-day VIX en 13,2. Nada de estrés en volatilidad. El mercado descontó que hoy no había sesión y se relajó.

Bonos y divisas

El NFP flojo movió la curva, y de qué manera. El 2 años cedió -4pb hasta el 4,14%, aunque termina la semana arriba. El 10 años se quedó prácticamente igual en el 4,49% (+11pb en la semana). El 30 años +1pb a 4,98% (+12pb semana). Bull-steepen, el mayor movimiento en la 2s10s desde el 15 de mayo, y ya son tres sesiones seguidas de empinamiento.

Traducción: el mercado se cree menos las subidas de Warsh a corto y sigue exigiendo prima por comprar deuda larga. La lectura fea del bull-steepen es que refleja preocupación por déficit y curva de emisión. Esto conecta con el hilo de irresponsabilidad fiscal secular que llevamos vigilando los últimos años.

Probabilidad de subida en 2026 según CME: cae al 78% desde el 85% del miércoles. Dos subidas al 37% desde el 46%. Un movimiento moderado, no un giro. Warsh puede respirar sin bajar la guardia.

En divisas, DXY cierra en mínimo de dos semanas. Dos catalizadores: repunte del yen por rumores de intervención del BOJ (USDJPY cae -91pbs hasta 161,10), y NFP flojo. EURUSD +51pbs a 1,1435. Un dólar débil combinado con macro débil suele ser bullish para casi todo salvo, precisamente, el propio dólar.

Materias primas y cripto

Oro subió +1,06% cerrando en 4.135, máximo de la semana y con reacción limpia desde el último mínimo. Los técnicos van a más: MACD ha cruzado a "cerrar cortos", RSI recupera por encima de 40 y el precio está atacando la línea bajista desde febrero. La posición larga que llevamos reforzando la mantenemos, con stop-loss por debajo del último mínimo. Si rompe con volumen esa directriz, el siguiente objetivo natural estaría bastante más arriba y como comenté, era claramente un set up asimetrico.

Y aquí hay un argumento adicional para la tesis que me parece importante: los tipos reales pueden empezar a ceder por los dos lados a la vez. Las expectativas de inflación (breakevens) llevan cayendo mucho tiempo y están en zona donde un rebote es más que razonable. En paralelo, los datos de empleo de ayer no fueron especialmente buenos, lo que puede empujar a la baja los tipos nominales. Si se dan las dos cosas, el real cae por doble vía: menor nominal + BE de inflación al alza. Y el oro, que compite directamente con el real yield del bono, se beneficia. Se suma al dólar más débil y a una Fed que puede quedarse sentada. Todo apoya la tesis.

WTI cerca de los mínimos desde el inicio del conflicto con Irán, en la zona alta de los 60 dólares. Técnicos bajistas. Se ha desinflado toda la prima geopolítica que había, ese es el driver, no una debilidad de demanda global. Cobre poco movimiento,

Bitcoin +2,11% con técnicos mejorando, sale de la zona de mínimos recientes, pero con mucha resistencia por delante. Ethereum (ETHA) +5,20% empujando cripto de la mano de un dólar más flojo.

Macro y bancos centrales

El NFP es el evento del día y merece leerlo despacio.

Titular: 57.000 vs 113.000 esperados. Revisiones: -74.000 en los dos meses previos, así que lo que parecía aceleración del empleo por encima de 100.000 fue en realidad un pico de marzo y deterioro desde entonces. Sectores: la mayor parte del "fallo" viene de ocio y hostelería, que si hubieran estado planos habrían dejado la cifra en +118k. Salud debilitándose. Gobierno estatal y local también.

Ahora, el detalle incómodo. La encuesta a hogares dice que se perdieron -507.000 empleos. La tasa de paro baja al 4,2% desde 4,3%, pero por las razones equivocadas: la fuerza laboral cae en -720.000 personas, la segunda mayor caída desde abril de 2020. ¿Qué implica eso? Que, si acumulas la encuesta a hogares, EE.UU. lleva cerca de un millón de empleos perdidos desde enero. Y eso no se lo cree nadie: no cuadra con las peticiones semanales de subsidio (en mínimos desde 2022), no cuadra con el paro cayendo, no cuadra con la encuesta a empresas.

El household survey lleva meses estropeado por baja tasa de respuesta y cambios demográficos, y el mercado hace bien en mirarlo con pinzas. El dato honesto del NFP es que la creación de empleo se está enfriando, no que se esté hundiendo.

Un factor de fondo que sí es real: la inmigración. Hay 800.000 trabajadores extranjeros menos empleados que en marzo de 2025 (pico post-electoral). Si el flujo migratorio hubiera seguido su tendencia previa, habría casi 2 millones más de trabajadores hoy. Menos oferta laboral eventualmente presiona salarios, pero es un efecto de trimestres, no de semanas.

Warsh: en su primera rueda de prensa dijo que los datos de empleo solo son significativos tras la tercera revisión, que para entonces son "ecos de la historia". Con la nueva doctrina de no forward guidance, la Fed tiene toda la flexibilidad del mundo. Con petróleo frío, inflación cediendo y empleo enfriándose, Warsh puede quedarse sentado el verano entero. La curva de tipos esperada ya lo refleja: el mercado descuenta menos subidas hoy que ayer.

Micro

Ya hemos cubierto lo grande arriba, pero merece la pena parar en la cesta de IA de Bespoke porque cuenta muy bien la narrativa de"AI-awe to AI-poor" que llevamos meses vigilando. La cesta se divide en dos:

En los últimos días, la diferencia entre las dos es brutal. Infraestructura -10,70% en el mes, implementación +2,17% en el mes. El mercado está cambiando de bando. La narrativa ha sido "picos y pales" durante casi tres años, y de repente empieza a preguntarse dónde acaban los cheques de capex y cuánto tarda en llegar el ROI.

Otras noticias corporativas que quiero dejar apuntadas:

Lectura técnica

Equiponderado SPX: nuevo máximo histórico. RSI por encima de 60. Este es el gráfico que hay que estar mirando ahora mismo.

Amplitud: 66% de los valores del SPX por encima de su MA50 y 65% por encima de su MA200 (mejor lectura desde febrero y marzo respectivamente). Línea A/D acumulada del SPX en máximos históricos, divergencia positiva frente al índice. El dashboard de amplitud lo cuenta entero:

Visión

Estamos en un mercado con amplitud sana (equiponderado en ATH, amplitud constructiva, A/D en máximos), semis y megacaps enfriándose (SOX -12% en dos sesiones, cesta AI Infrastructure -10% en el mes) y una Fed que puede quedarse sentada todo el verano después de un NFP que le da munición para no hacer nada.

El mensaje del jueves fue que el mercado subió por dentro mientras las cabezas de cartel se pegaban. Es la mejor definición de "It's Main Street's turn" que se puede pedir. El dato que sostiene esa tesis es que el equiponderado en máximos históricos confirma que el rally se está ampliando.

Ahora bien, dos avisos. Uno, la rotación llevaba dos días de intensidad extrema y necesita más sesiones para llamarla estructural. Si la semana que viene los semis rebotan y las defensivas devuelven el terreno, hemos vivido un shakeout, no un cambio de régimen. Dos, el bull-steepen de la curva puede ser lectura buena (mercado descontando menos subidas) o mala (prima por déficit). Ojo con las subastas de 10 y 30 años de la semana que viene: si vienen flojas, el mensaje será feo.

Como dice la película, el mejor truco del diablo fue convencer al mundo de que no existía. El truco del mercado de ayer fue hacer creer que fue un día plano, cuando por debajo se movió todo. Si tuvierais que quedaros con una idea, quedaos con esa. Las cabezas de cartel descansan, el índice medio sube, Europa rompe máximos y Warsh se toma la caña sin prisa.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial