Buenos días,

La economía estadounidense sigue creciendo, el empleo aguanta, el consumo mantiene inercia y la inversión ligada a la inteligencia artificial continúa impulsando la actividad. El índice puede marcar nuevos máximos antes de sufrir una corrección relevante.

El matiz es que el mercado ha dejado atrás la fase en la que bastaba con revisar beneficios al alza y expandir múltiplos. Entramos en una etapa distinta: las compañías tienen que entregar esos beneficios. Por eso prefiero seguir invertido, pero depender menos de una única narrativa.

El S&P 500 acumula una subida cercana al 80% desde finales de 2022. Es uno de los mejores periodos de tres años y medio de casi un siglo. Esa fuerza merece respeto: vender solo porque el mercado ha subido mucho rara vez constituye una tesis suficiente.

El soporte macro sigue ahí, aunque se ha moderado. La media de los principales rastreadores de PIB se sitúa alrededor del 1,9% y el Weekly Economic Index de la Fed de Dallas apunta a un crecimiento interanual superior al 3%. No son cifras de recesión. Al mismo tiempo, el consumo y algunos indicadores de actividad se han enfriado respecto a sus mejores niveles. Mi escenario central es de crecimiento resistente, no de aceleración limpia.

Esta semana concentra varios catalizadores capaces de mover el mercado. La combinación más favorable sería una inflación algo más contenida, un consumo que siga creciendo sin recalentarse, expectativas de inflación ancladas, un mensaje equilibrado de la Reserva Federal y unas guías empresariales capaces de sostener las revisiones de beneficios. Ese resultado reforzaría la idea de crecimiento resistente y podría ampliar la subida más allá de las grandes tecnológicas.

El impulso no depende de un único dato. Lo importante será la combinación. Inflación moderándose con actividad estable sería el mejor resultado, crecimiento más débil con inflación todavía alta sería el peor.

La temporada del segundo trimestre llega con un listón extraordinariamente alto. El crecimiento esperado de los beneficios del S&P 500 ha pasado del 18,8% al comienzo del trimestre al 23,6%. Las estimaciones de BPA aumentaron un 3,4% durante el propio trimestre, cuando la caída media de los últimos diez años ha sido del 2,7%.

Eso es una buena noticia para el ciclo, pero también eleva el riesgo de decepción. Un resultado correcto puede no ser suficiente si el precio ya descuenta una sorpresa positiva. Con un beat similar a la media de cinco años, el crecimiento interanual rondaría el 30,6%. El mercado ya está cerca de exigir una temporada excepcional.

Los márgenes refuerzan la misma idea. Tras el récord del 14,8% en el primer trimestre, se espera un 14,2% en el segundo: por encima del 12,9% de hace un año y de la media del 12,3% de los últimos cinco años. El beneficio no solo tiene que crecer, debe hacerlo manteniendo una rentabilidad empresarial casi récord.

La valoración depende de estos resultados. La distancia entre los beneficios futuros estimados y los obtenidos durante los últimos doce meses está en máximos. Un múltiplo exigente puede sostenerse si el denominador crece como se espera. Si las previsiones dejan de subir, el mismo precio se vuelve mucho más difícil de defender.

Resultados de esta semana: espacio de seguimiento

La temporada comienza el martes con cinco grandes bancos —JPMorgan, Goldman Sachs, Bank of America, Citigroup y Wells Fargo— y continúa con Morgan Stanley, BlackRock, Bank of New York Mellon, PNC, Progressive, Johnson & Johnson, UnitedHealth, Intuitive Surgical, Prologis, Netflix, GE Aerospace y Abbott. Fuera de Estados Unidos, TSMC y ASML serán especialmente relevantes para comprobar si la demanda de inteligencia artificial y el capex siguen justificando las expectativas.

La inteligencia artificial es real. Las expectativas también

No cuestiono la transformación de la inteligencia artificial ni el crecimiento de la infraestructura digital. Lo que cuestiono es cuánto de ese futuro estamos pagando hoy y cuántas carteras terminan expuestas al mismo factor.

El índice de semiconductores de Filadelfia cotiza cerca de 30 veces beneficios futuros, aproximadamente 1,4 veces el múltiplo del S&P 500 (un 40% más caro) y cerca del extremo superior de los últimos quince años. Para justificar ese precio ya no basta con crecer: hay que batir expectativas de forma recurrente.

La primera fase del ciclo consistía en identificar cuellos de botella: procesadores, memoria, redes, electricidad y centros de datos. Ahora la pregunta es qué retorno obtendrán los compradores de toda esa capacidad. Nvidia, Micron, Broadcom y Applied Materials pueden superar conjuntamente los 400.000 millones de dólares de flujo de caja libre esperado, mientras los hyperscalers destinan una parte creciente de su caja a capex, energía y depreciación.

Samsung resume bien el nuevo régimen. Su beneficio operativo trimestral se multiplicó por diecinueve, impulsado por la memoria, y aun así la acción llegó a caer un 6,8%. No eran malos resultados, eran expectativas todavía mejores. Una buena empresa, una buena historia y una buena inversión al precio actual no son siempre lo mismo.

Momentum, high beta, semiconductores, memoria, ETFs apalancados y determinadas estrategias sistemáticas parecen exposiciones distintas. En la práctica, muchas dependen de las mismas compañías y de la continuidad de una volatilidad de índice baja. La diversificación puede ser más aparente que real.

SPMO tiene 22.000 millones de dólares en activos, de los cuales el 42% está en Semis (11 acciones) y el 10% en Hardware Tecnológico (7 acciones).

La mitad de la exposición está en UNA sola operación:

La volatilidad del S&P 500 permanece contenida, pero la de las acciones individuales se ha separado del VIX como nunca antes. El índice parece tranquilo porque sus componentes suben y bajan en direcciones diferentes y los movimientos se compensan.

La dispersión también puede convertirse en una estrategia de inversión. El Fulcrum Equity Dispersion Fund busca aprovechar la diferencia entre la volatilidad de un índice y la de sus acciones. Simplificando, vende volatilidad del índice y compra volatilidad de compañías individuales.

No intenta predecir si la bolsa subirá o bajará. Busca beneficiarse cuando las acciones se comportan de forma diferente entre sí, aunque esos movimientos se compensen dentro del índice. Puede aportar diversificación en periodos de estrés, pero no es una cobertura perfecta: sufre especialmente cuando la correlación permanece elevada y la volatilidad es baja.

Para profundizar os recomiendo el análisis de Carlos Sanitso, prestigioso gestor nacional: análisis de Carlos sobre Fulcrum Equity Dispersion

La exposición sistemática se ha reconstruido, pero el balance de flujos no es simétrico. Bank of America estima, para una semana, compras de 11.000 millones de dólares si el mercado queda plano y de 22.000 millones si sube, frente a ventas de 88.000 millones si cae. No es una predicción. Es una medida de cuánto puede acelerar un movimiento si la volatilidad rompe al alza.

Los fondos de control de volatilidad ya están en el percentil 91 de asignación a renta variable y las CTA están cerca de sus niveles máximos. Al mismo tiempo, los gestores mantienen muy poca liquidez y el mercado atraviesa la ventana de mayor blackout de recompras. Mientras la volatilidad siga baja, esta estructura sostiene el mercado. Si cambia el régimen, queda menos comprador marginal y más oferta potencial.

No todo depende de las grandes tecnológicas. Los beneficios futuros de las compañías grandes, medianas y pequeñas avanzan hacia nuevos máximos. La amplitud se frenó durante las dos últimas semanas, pero su mejora previa y la fortaleza de los beneficios fuera del S&P 500 mantienen abierta una segunda vía alcista: la rotación.

El dinero no tiene por qué abandonar la renta variable. Puede desplazarse desde los activos más caros y concurridos hacia áreas con expectativas más bajas: pequeñas y medianas compañías, salud, determinados industriales, materiales y negocios de calidad menos vinculados al cuello de botella de semiconductores.

Las small caps siguen siendo más sensibles al ciclo, al crédito y a los costes de financiación. No deben confundirse precios más bajos con ausencia de riesgo. Su atractivo está en otro lugar: parten de expectativas menos exigentes y permiten que la cartera no dependa por completo del mismo grupo de ganadores.

El contexto macro complica el diagnóstico. El crecimiento resiste, la inflación continúa expuesta a energía y a una inversión muy intensiva en capital, y el mercado vuelve a descontar subidas de tipos. Las previsiones van desde mantener los tipos estables hasta varias alzas. Esa dispersión de escenarios es, en sí misma, una fuente de volatilidad.

Mi riesgo central no es una recesión profunda. Es una desaceleración moderada de beneficios con tipos todavía elevados. Una economía que no se debilita lo suficiente para recibir ayuda monetaria, mientras los beneficios tampoco crecen lo suficiente para justificar los múltiplos, es el entorno más incómodo para los activos donde se ha pagado por la perfección.

No quiero salir del mercado. Quiero construir una cartera capaz de participar si la subida continúa y de conservar capacidad de reacción si la volatilidad reaparece. Para eso prefiero una estructura barbell: calidad en un extremo y exposición selectiva a segmentos rezagados en el otro.

La liquidez no es una predicción de caída. Es capacidad de reacción. La gestión del riesgo tampoco consiste en eliminar toda volatilidad, sino en evitar que un solo factor determine el resultado de toda la cartera.

Sería más constructivo si la subida ampliara de forma sostenida su participación, las pequeñas compañías confirmaran la ruptura, los beneficios siguieran revisándose al alza tras los resultados y los semiconductores estabilizaran su comportamiento sin necesitar otra expansión de múltiplos.

Me volvería más defensivo si el S&P 500 marcara nuevos máximos mientras Nasdaq, semiconductores y amplitud construyen máximos decrecientes, si la volatilidad del índice comenzara a recoger la tensión ya visible en las acciones, o si la inflación obligara a la Fed a endurecer su postura.

No intento adivinar el día exacto del giro. Prefiero identificar las condiciones que hacen al mercado más frágil y ajustar la cartera antes de que todos necesiten hacerlo al mismo tiempo.

El mercado puede seguir subiendo. La economía aguanta, los beneficios crecen y la inversión en inteligencia artificial es real. También es real que las expectativas son muy altas, que varios vehículos concentran el mismo factor y que el posicionamiento puede convertir una corrección normal en un movimiento más brusco.

Por eso mi conclusión no es venderlo todo ni perseguir lo que más ha subido. Es seguir invertidos con una cartera más equilibrada: menos concentración, más fuentes de rentabilidad, liquidez útil y atención a la calidad. El objetivo no es evitar cada caída, sino no depender de que todo salga perfecto.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial