TODO EL SISTEMA, EN CAÍDA LIBRE

Buenos días,

Hay semanas que confirman lo que la evidencia llevaba meses anticipando. Esta ha sido una de ellas.

Durante la mayor parte de marzo, el mercado vivía en lo que podríamos llamar una burbuja de disonancia cognitiva. Las noticias eran malas. Las compañías lo notaban. Los gestores lo veían. Pero el S&P aguantaba, y eso bastaba para que la mayoría concluya que "todo está descontado". He visto este patrón antes. Siempre acaba igual: la burbuja encuentra su aguja.

El viernes la encontró.

El ciclo correctivo clásico ya está completo en estructura. Primero el mercado agota a todo el mundo con un goteo interminable de malas noticias y pequeñas caídas. Luego, cuando nadie aguanta más, llega el momento de arrancar el esparadrapo: una caída acelerada que convierte el cansancio en pánico. El pánico no dura mucho. Pero es el momento más incómodo para comprar, porque cuando se forma el suelo, las noticias son las más bajistas del ciclo y nadie quiere saber nada.

Mi lectura es que estamos entrando en esa última fase.

¿Cuánto falta para el suelo? Hay una lista de condiciones que históricamente han acompañado a los mínimos relevantes. Algunas ya están en marcha: secuencia de "viernes bajo, lunes bajo" que en el pasado ha marcado capitulaciones de libro, flujos hacia liquidez en niveles históricos; modelos de riesgo en lecturas extremas, el posicionamiento de los fondos sistemáticos en máximo en posiciones cortas. Otras todavía están pendientes: el volumen de pánico no ha aparecido todavía, el sentimiento bajista en el S&P aún tiene margen para deteriorarse, y varios indicadores de amplitud no han alcanzado sus objetivos históricos de capitulación.

No podemos decir que el suelo está aquí. Lo que sí podemos decir es que nos estamos acercando.

La rotación que nadie quería ver

La semana pasada pasó algo muy revelador en los flujos. Los inversores capitularon masivamente fuera de casi todos los sectores (energía, financieras, consumo discrecional, materiales, utilities con salidas récord o cerca de récord) y se metieron en tecnología en el mayor flujo semanal registrado en datos de clientes de banca. En una sola semana.

Buscaban refugio. El problema es que se refugiaron en el sitio equivocado.

Porque mientras tanto, el Nasdaq, el sector tecnológico, las comunicaciones y el ETF de las 7 magnificas estaban entre los peores de la semana. Los vendedores han ido rompiendo mercados uno por uno, con una disciplina casi metódica: primero los defensivos, luego los cíclicos, luego los financieros, y ahora vienen a por el último bastión. Cuando los líderes caen, el proceso puede acelerarse rápidamente.

Las Magníficas 7 como grupo ya no son el paraguas que eran. Varias tienen señales de venta activas. Otros han perforado soportes importantes. Algunos llevan meses en estructuras laterales que empiezan a parecerse a distribución. No estoy diciendo que todos van a colapsar. Estoy diciendo que la narrativa de "compra tecnología que siempre sube" está encontrando resistencia empírica.

El caso de Microsoft es particularmente ilustrativo: acaba de anunciar una pralización de contrataciones en sus equipos de cloud y ventas. Es noticia pequeña, pero lo que señala es que los equipos directivos (que al final son humanos con las mismas emociones que todos) empiezan a reaccionar a la presión de una cotización que acumula el peor inicio de año de su historia. Cuando los hyperescaladores empiecen a hablar de ralentizar el capex, el mercado tendrá que recalibrar el múltiplo que paga por toda la cadena de suministro de IA.

Otro activo que lleva sufriendo mucho y lo sigo muy de cerca es el ETF de Software IGV. Creo que podría tener una falsa rotura (línea roja), para buscar el nivel de 61,8% de Fibo. Vigilo muy de cerca.

La burbuja de la memoria puede haber pinchado

Los empresas de memoria y almacenamiento llevan tiempo siendo líderes del mercado. Cuando los líderes caen, la corrección es rápida y dolorosa. No porque sea diferente esta vez: es exactamente lo mismo que siempre.

Los grandes nombres del sector muestran estructuras de techo en escala semanal, con proyecciones técnicas que en algunos casos implican devolución completa de las ganancias del año desde máximos de +19%. En ópticas, el cuadro es similar: pullbacks "estándar" hacia medias relevantes que representarían caídas del 30-50% desde el pico. Son escenarios posibles, no previsiones, pero serian caídas totalmente normales para estos valores incluso en mercados alcistas.

La pregunta que me hago es esta: ¿qué pasa si uno o varios hyperescaladores anuncia una pausa o reducción en capex de infraestructura? Si ocurre, podríamos ver simultáneamente una recuperación en los grandes proveedores de nube (rebotes del 30-40% desde niveles actuales) y un colapso en semis, memoria y ópticas que elimine las ganancias del año. Una de las rotaciones intersectoriales más grandes de los últimos años. El sector que más ha dado en este ciclo podría ser el que más devuelva.

Lo que sube, lo que baja, y lo que no debería hacer ninguna de las dos cosas

En el lado de lo que está aguantando bien: energía, mineros de oro, materias primas, productos químicos, uranio, small caps y mid caps, que cerraron en positivo esta semana y siguen por encima de sus medias de largo plazo. Esto no es ruido: en momentos de corrección generalizada, lo que aguanta es lo que lidera la siguiente recuperación.

En el lado de las señales que no quiero ver: el VIX cerró el viernes en nuevos máximos de cierre. La volatilidad de tipos sigue subiendo, lo que añade presión de venta forzada desde estrategias sistemáticas y risk-parity. Los spread de credito tanto en high yield como en investment grade están en máximos recientes.

 Los tipos del bono a 10 años no bajan.

Si el dólar rompe al alza de forma sostenida, el escenario de todos los activos cambia. Es el riesgo que más vigilaría esta semana.

Un dólar débil estructural tiene implicaciones directas para varias de las ideas que estoy vigilando: es viento de cola para el oro, para los mercados internacionales y emergentes, y para las materias primas en general. El oro ha superado ya a los bonos del Tesoro en las reservas de los bancos centrales globales (24% vs 21%), una inversión de tendencia que llevaba décadas sin producirse.

Si el dólar confirma la debilidad, las ideas de mineras de metales preciosos, químicos y emergentes adquieren una dimensión adicional que va más allá del ciclo geopolítico actual.

Bitcoin estaba en un punto de decisión crítico y parece haber fallado en el intento. Si hay capitulación generalizada, los niveles que arrastraría a crypto podrían ser interesantes para construir posición. Las crypto tienen historial de liderar la recuperación cuando el suelo se forma.

El oro puede haber hecho mínimos en zona de soporte relevante. La plata puede no haber terminado su corrección: escenario posible de caída adicional que coincidiría con un doble suelo en el ratio plata/oro en sus medias de largo plazo. Las mineras de metales preciosos pueden ver nuevos mínimos de precio, aunque el momentum haya girado. Clásico: el precio llega tarde, el momentum llega antes.

El mercado cae. Los beneficios, no.

Hay un dato que la mayoría está ignorando porque la caída duele demasiado para pensar con claridad: mientras el S&P 500 ha bajado un 9% desde sus máximos de enero, las estimaciones de beneficios para 2026 han subido un 3%. No es un error. El mercado ha caído, pero los analistas han revisado al alza las previsiones de BPA durante el mismo periodo.

El resultado es que el múltiplo PER  se ha comprimido de 21x hace un mes a 19x hoy, un recorte del 14% en valoración en pocas semanas. La prima de riesgo de la renta variable se ha expandido solo ligeramente pese al selloff, lo que indica que el mercado está castigando la incertidumbre más que el deterioro real de los beneficios.

Mi lectura: el mercado no está roto en su estructura fundamental. Está asustado. Y los mercados asustados crean oportunidades para los que mantienen la cabeza fría.

El consenso espera un crecimiento del BPA del 12% para el trimestre, el sexto trimestre consecutivo de crecimiento de doble dígito, la racha más larga desde la recuperación post GFC. El sector financiero reporta primero, en la semana del 13 de abril. Las empresas con mayor exposición al shock energético y de cadena de suministro reportan al final, en mayo.

El problema no son los resultados del Q1 en sí, que probablemente sean sólidos. El problema es el guidance para el resto del año. En entornos de alta volatilidad macro como el actual, el mercado tiende a castigar la incertidumbre en los comentarios de management más que los números pasados. En la temporada anterior de Q1 2025, las empresas que batieron estimaciones generaron un exceso de rentabilidad inferior al promedio histórico. Este año, con la macro más revuelta que entonces, el patrón probablemente se repita o se amplíe.

La pregunta crítica es: ¿cuánto del shock de petróleo y cadena de suministro ya estaba en precio, y cuánto sorprenderá negativamente en los márgenes? Los márgenes del S&P 500 alcanzaron máximos históricos en Q4 2025. Las encuestas empresariales ya señalaban presión en costes de materiales antes de que el conflicto comenzara. La combinación de costes al alza y dificultad para trasladarlos a precios es clásicamente destructiva de márgenes.

El guidance del Q1, especialmente en consumo discrecional, industriales y cualquier empresa con alta exposición a materias primas, va a ser el catalizador real de la siguiente fase del mercado. Más que cualquier dato macro.

Lo que estoy vigilando

El mercado no va a rebotar de forma ordenada. Va a haber un momento de pánico, probablemente feo, y en ese momento habrá que tomar decisiones con rapidez. Por eso la preparación importa ahora, no cuando llegue.

Dos lecturas según perfil: una para carteras de fondos con horizonte de medio y largo plazo, otra para inversores con mayor dinamismo operativo.

Para inversores en fondos. Horizonte medio y largo plazo

El contexto histórico empieza a justificar movimientos graduales. Estamos ante una corrección del 9% desde máximos de enero en el S&P 500, con el P/E comprimido de 21x a 19x mientras las estimaciones de BPA para 2026 siguen al alza.

Para entender por qué esto importa, hay un gráfico que sabesis que utilizo siempre y que nunca pierde relevancia:

El mensaje es contundente: desde 1980, el S&P 500 ha sufrido una caída media interanual de -14,2%. No es la excepción. Es la norma. Y pese a ello, el mercado cerró el año en positivo en 35 de 46 años, con una rentabilidad media anual del 10,7%.

Dicho de otra manera: si un inversor hubiera vendido cada vez que el mercado caía un 10% interanual, habría salido en casi todos los años de la serie y se habría perdido la mayoría de las ganancias. La corrección que estamos viviendo (un -9% desde máximos, con probable extensión hacia el -14%/-15%) es estadísticamente la caída normal de un año normal. Lo que no es normal es la sensación que genera cuando estás dentro.

No es el momento de vender renta variable, y empieza a ser el momento de pensar en comprar. Con matices importantes.

El enfoque que tiene sentido en este entorno es la compra escalonada por tramos. Si el mercado sigue cayendo hacia los niveles que los modelos de capitulación señalan como zona de suelo (en torno al -12% desde máximos, zona de 6100 puntos en el S&P 500), cada tramo adicional de caída es una oportunidad de incremento, no una razón para esperar más. La disciplina aquí es comprometerse con el proceso antes de que llegue el pánico, no durante.

El vehículo más sencillo es la renta variable global diversificada (fondos indexados al MSCI World), que captura el rebote sin necesidad de acertar con sectores ni geografías concretas. En el momento actual, con la corrección concentrada en tecnología estadounidense y los mercados internacionales aguantando mejor en términos relativos, la diversificación geográfica del MSCI World actúa como amortiguador natural.

Posibles tramos orientativos si el mercado continúa cayendo: un primer tramo en los niveles cercanos a los 6100, un segundo si el S&P 500 pierde los 6.000 puntos (sobre los 5700), y un tercer tramo si se acerca a la zona de 5.400-5.500. Sin prisa, sin avaricia, sin intentar acertar el día exacto. El gráfico de JPMorgan lleva 46 años diciéndonos que el tiempo en el mercado gana al timing del mercado. No hay razón para pensar que esta vez sea diferente.

 Un apunte sobre la renta fija: marzo ha sido uno de los peores meses del año.

Mientras el mercado de acciones caía y acaparaba toda la atención, la renta fija también ha sufrido. Y aquí hay un matiz importante que la mayoría de los inversores no está viendo: en términos relativos a su comportamiento histórico, la caída de la renta fija en marzo ha sido proporcionalmente mayor que la de la renta variable. El S&P 500 baja un 9% desde máximos, que es mucho, pero está dentro de su rango normal de volatilidad interanual. El Bloomberg U.S. Aggregate, un índice de renta fija que históricamente cae una media de solo -3,5% en su peor momento del año, está sufriendo un deterioro que en el contexto de la renta fija es verdaderamente excepcional. El bono del Tesoro americano a 10 años ha subido aproximadamente 50 puntos básicos en pocas semanas, presionando los precios de toda la renta fija de duración media y larga, mientras los spreads de crédito se ensanchan simultáneamente.

Los datos concretos de los fondos de renta fija más habituales en carteras lo ilustran sin necesidad de más explicación:

Desde el Flossbach von Storch Bond Opportunities con -3,93% en el mes, hasta el Vanguard 20+ Year Euro Treasury con -3,76%, pasando por el Ethna Defensiv con -3,65% o el PIMCO Income con -3,03%. Incluso los fondos de corto plazo, teóricamente los más conservadores, registran caídas mensuales relevantes. Cuanto mayor duración (mas sensibles a los movimientos de los tipos) más caídas.

Pero el mismo argumento histórico que aplica a la renta variable aplica aquí. El gráfico siguiente lo dice con claridad:

El Bloomberg U.S. Aggregate ha sufrido una caída media interanual de solo -3,5%, y pese a ello cerró el año en positivo en 45 de 50 años, con una rentabilidad media anual del 6,5%. Los años en que la caída interanual fue mayor (2022, con un -17%, fue la excepción histórica) fueron seguidos de recuperaciones relevantes.

La lectura para carteras mixtas con renta fija es análoga a la de renta variable: vender bonos en un momento de tipos altos y spreads ensanchados es el movimiento contrario al que la historia recomienda. El inversor que mantenga o incremente su posición en renta fija de calidad en este entorno está comprando con los precios deprimidos y los tipos en niveles que no se veían desde hace años, lo que mejora el perfil de rentabilidad esperada de cara al medio plazo.

En este contexto, una cartera de fondos equilibrada que mantenga renta variable global y renta fija de calidad (investment grade, duraciones moderadas) está bien posicionada para capturar el rebote en ambos activos cuando las condiciones se normalicen.

Para inversores dinámicos. Ideas

Para quien opera con más agilidad, las condiciones de capitulación plena aún no se han activado. La lista de compras está preparada. Estas son las ideas que estoy monitorizando:

Tecnología e IA Oportunidad cuando llegue la capitulación

El sector está roto en el corto plazo, pero será de los primeros en rebotar cuando el suelo se forme. La tesis no ha cambiado: la inversión en infraestructura de IA sigue siendo estructural. Los hyperscalers gastaron $131.000 millones en capex en Q4 2025 y la estimación para Q1 2026 es de $149.000 millones. Incluso si ese ritmo se modera, el nivel absoluto es sin precedentes. La IA representa el 40% del crecimiento de BPA del S&P 500 este año. No desaparece con una corrección. Lo que cambia es el precio al que tiene sentido entrar. Compañías líderes de software y semiconductores son las que más me interesan cuando aparezcan señales de pánico real.

ETFs de referencia: IGV, QQQ, SMH, XLK, XTL.

Lista de seguimiento: AAOI, AAPL, AKAM, AMAT, AMD, AMZN, ANET, APH, APP, ARM, ASML, ASTS, AVGO, AXTI, BWXT, CEG, CIEN, CLS, COHR, CRDO, CRWD, CSCO, DELL, FN, GEV, GLW, GOOGL, HUT, INTC, IPGP, IREN, JBL, KEYS, KLAC, LITE, LRCX, LWLG, META, MPWR, MRVL, MSFT, MU, NBIS, NET, NOW, NVDA, ON, ORCL, PWR, QCOM, RIOT, SNDK, STM, STRL, STX, SYM, TLN, TSLA, TSM, VECO, VRT, VST, WDC, WULF. Seguimiento prioritario: MSFT e IGV.

Mineras de oro y plata La idea más importante del momento

Esta es la oportunidad más relevante que veo formándose ahora mismo. El oro puede haber hecho mínimos. La plata podría tener una caída adicional final antes de girar. Las mineras, como siempre, pueden ver nuevos mínimos de precio aunque el momentum ya haya girado: es exactamente el patrón clásico de suelo. Cuando el momentum y el precio confirmen juntos, la asignación  a este sector podría ser de las más grandes en mucho tiempo. Es un tema que mezcla refugio de valor, dólar débil estructural y flujos de emergentes: tres vientos de cola a la vez.

ETFs de referencia: GDX, GDXJ, SIL, SILJ, GLD, SLV.

Lista de seguimiento: AG, AU, BVN, CDE, EGO, EXK, GFI, HL, IAG, KGC, ORLA, PAAS, RGLD, SSRM, WPM.

Solar El sector que no se ha enterado de la corrección

Mientras todo el mercado caía esta semana, solar consolidó. Eso no es casualidad: cuando algo aguanta en medio de una venta generalizada, el mercado te está diciendo algo. Solar podría ser uno de los sectores líderes en la recuperación. Es una idea que vigilar de cerca independientemente de lo que haga el mercado general a corto plazo.

ETFs de referencia: ICLN, TAN.

Lista de seguimiento: ARRY, CSIQ, FSLR, NXT, RUN, SEDG, ENPH, SHLS.

Energía y carbón Seguimiento del techo

Energía sigue siendo uno de los sectores más fuertes del mercado. El momentum es real y la tesis geopolítica sigue intacta. La pregunta no es si hay que estar, sino cuándo empezar a reducir tácticamente cuando lleguen las señales de techo en el petróleo. Ese momento no ha llegado todavía. Cuando llegue, lo analizaré en detalle. Carbón en particular ha tenido una confirmación importante de nuevo impulso alcista esta semana. Monitorizo COAL ETF, AMR y BTU con máxima prioridad como los mejores puntos de entrada por relación riesgo/retorno.

ETFs de referencia: COAL, OIH, XLE, XOP.

Lista de seguimiento: APA, CLMT, CNX, CRK, DVN, FANG, HAL, HCC, MPC, NBR, NE, NOV, OII, OKE, PBF, RIG, SLB, TALO, TDW, WFRD, WHD, AMR, AREC, BTU, METC, SD.

Uranio Esperando el punto de entrada

Sigo desde fuera esperando una buena entrada. Mi convicción es que estos nombres podrían estar entre los grandes líderes cuando la corrección termine. La tesis de fondo no ha cambiado: la demanda estructural de energía nuclear sigue creciendo y la oferta tarda años en responder.

ETF de referencia: URNM.

Lista de seguimiento: URNM 57$, CCJ 92$, SOLS 71$, UEC 12$, UUUU 15,30$.

Químicos, cíclicos y materias primas El tema más importante del año

Esta es, en mi opinión, la oportunidad más infravalorada del mercado ahora mismo. El conflicto geopolítico ha actuado como catalizador, pero la tesis va mucho más allá: los márgenes del sector tardan en normalizarse, aunque el conflicto se resuelva, y hay empresas terminando estructuras de suelo masivas que llevan meses construyéndose. Las incorporaciones más interesantes esta semana son DD y EMN. Tengo interés fuerte en DD a 43-44$ y en EMN a 68$. EMN en particular está terminando una estructura de suelo masiva similar a la que tuvieron otros nombres core meses antes de dispararse. Los mineros y el acero me interesan especialmente en una capitulación: FCX, FM.CN, TECK, VALE entre los grandes. El litio podría corregir un poco con el mercado general en el corto plazo, ofreciendo una ventana breve de entrada.

ETFs de referencia: MOO, IJR, IWC, IWM, XME.

Lista de seguimiento: ADM, ASH, CBT, CC, CE, DOW, HUN, LYB, MOS, OLN, TROX, WLK, ALB, ALM, ASIX, ATI, BG, CAT, CF, CMC, CRS, CTVA, DD, DE, EMN, FCX, FM.CN, GGB, IPI, MTRN, MTX, NTR, NUE, SCCO, SQM, TECK, TX, VALE.

China y emergentes Soporte crítico, posible punto de inflexión

Toda la renta variable emergente ha tenido una semana difícil, pero hay ETFs clave acercándose a soportes importantes que en ciclos anteriores han actuado como suelos relevantes. Un dólar débil es el mejor catalizador para los emergentes. Si los soportes aguantan y hay un giro coordinado con los mercados globales, el rebote puede ser significativo. Es una idea más táctica que las anteriores.

ETFs de referencia: CQQQ, MCHI.

Lista de seguimiento: BABA, BIDU, TCEHY, BILI, EDU, NIO, VIPS, VNET, WB.

La secuencia que vigilo para la semana: más caída a principios de semana, un rotura fea que active señales de pánico real, y luego un giro que nadie espera hacia el final. Sería el guión más clásico que existe. El mercado no siempre lo hace así. Pero cuando lo hace, los que tienen la lista de compras preparada son los que ganan.

Los modelos de capitulación aún no han llegado a sus objetivos. La temporada de resultados de abril tiene el potencial de amplificar la volatilidad en ambas direcciones. El dólar es la variable binaria que puede cambiar el escenario de todos los activos si confirma su debilidad estructural.

Como en las aguas abiertas: no gastes energía intentando nadar contra la corriente. Deja que te pase por encima, te orientas bien, y nadas.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial