La lectura de ayer confirma que el mercado se había pasado de frenada con las subidas de tipos. Lo que no confirma todavía es que el problema esté resuelto.

Buenos días,

Ayer os decía que el mercado había llevado demasiado lejos el descuento de nuevas subidas de tipos y que el IPC podía cambiar el tono de la sesión. Lo hizo. La inflación general cayó un -0,4% mensual, frente al -0,1% esperado, y la subyacente quedó plana, frente al +0,2% que esperaba el consenso. El alivio fue inmediato: bajaron las rentabilidades de los bonos, se debilitó el dólar y la renta variable recuperó terreno.

Pero no confundamos alivio con solución. El Brent sigue cerca de 85,8 dólares, acumula casi un +13% en la semana y el conflicto con Irán continúa abierto. Trump ha retirado la tasa del 20% que quería imponer al transporte por el Estrecho de Ormuz, pero mantiene el bloqueo naval y la amenaza de nuevos ataques. Así que la tesis mejora, sí, pero sigue necesitando lo mismo que ayer: un acuerdo definitivo que corte la transmisión del petróleo hacia inflación y tipos.

La lectura fue débil de forma bastante amplia. El IPC general se sitúa en el +3,5% interanual y el subyacente en el +2,6%, ambos por debajo de lo esperado. La medida supercore de Bespoke marcó su nivel más bajo desde el pico de la pandemia, el subyacente excluyendo alquileres cayó a un ritmo anualizado del -1,4% y los servicios sin alquileres, energía ni categorías distorsionadas también entraron en terreno negativo mensual.

Esto importa porque ayer no bajó únicamente la gasolina. Los bienes duraderos sin automóviles acumulan un -0,4% interanual, los no duraderos subyacentes cayeron a un ritmo anualizado del -5,2% y la desinflación de servicios volvió a ganar amplitud. Si el IPP acompaña hoy, el PCE subyacente de junio podría desacelerarse de forma clara. Ese sería el primer dato realmente consistente con nuestra idea de que mayo pudo marcar el pico de inflación.

Warsh, aun así, no dio por terminada la pelea. Su mensaje fue sencillo: una lectura buena no equivale a “misión cumplida”. Tiene lógica. La Fed necesita comprobar que el descenso no es un espejismo provocado por un mes de energía más débil antes de desmontar su sesgo restrictivo.

El S&P 500 subió un +0,38%, el Nasdaq Composite un +0,90% y el Russell 2000 un +0,39%. El Dow terminó prácticamente plano porque IBM le restó buena parte del impulso. El VIX cayó hasta 17,36, unos 2,3 puntos menos, una respuesta coherente con la desaparición del riesgo de una subida en julio.

Tecnología lideró con un +1,25% y Comunicaciónes subió un +1,13%, apoyadas por el rebote de semiconductores. El índice SOX ganó alrededor de un +2,5%, con Nvidia, Micron, Lam Research, Applied Materials y Teradyne entre los protagonistas. Energía, materiales y financieras también terminaron en verde. Por contra, Salud perdió un -1,91% y Consumo Básico un -1,38%.

No lo llamaría una rotación estructural. Fue una sesión de dispersión: volvieron los compradores a los semiconductores, aguantaron energía y banca, y al mismo tiempo el mercado castigó sin contemplaciones a quien decepcionó. El mapa fue verde, pero la tolerancia al error sigue siendo mínima.

La reacción más limpia estuvo en la parte corta de la curva. La TIR del Treasury a dos años cayó 9,2 puntos básicos hasta el 4,19%, mientras el diez años bajó 3,8 puntos básicos hasta el 4,59% y el treinta años apenas cedió medio punto básico hasta el 5,10%. La curva 2-10 se empinó unos 5,8 puntos básicos. Traducido: el mercado redujo el riesgo de una Fed más agresiva a corto plazo, pero sigue exigiendo prima por inflación, déficit y oferta de deuda en los plazos largos.

La probabilidad implícita de una subida en julio pasó de cerca del 43% al 17%. Aun así, los futuros todavía descuentan algo más de dos subidas antes del máximo de tipos previsto para la primera mitad de 2027. Esto encaja con lo que defendíamos ayer: el riesgo de una subida táctica había aumentado, pero no era nuestro escenario central, y, si la inflación continúa moderándose, el siguiente movimiento estructural de la Fed debería ser a la baja, probablemente ya en 2027.

El dólar cedió y el euro se afianzó sobre 1,14 dólares. Es una combinación favorable para activos de riesgo, pero depende de que el dato de ayer tenga continuidad. Hoy el IPP puede confirmar el cambio o devolver parte de la tensión a la curva.

La banca abrió floja y terminó ofreciendo uno de los mejores bloques de resultados de los últimos años. Goldman Sachs ganó cerca de un +9%, su mejor reacción a resultados desde enero de 2019. JPMorgan y Bank of America subieron alrededor de un +2%, mientras Citigroup (-4,3%) y Wells Fargo (-2,6%) terminaron a la baja pese a superar estimaciones.

El mensaje operativo es positivo: actividad de mercados muy fuerte, recuperación de banca de inversión, más volumen de operaciones y un consumidor que sigue aguantando. JPMorgan registró el mayor beneficio trimestral presentado por un banco estadounidense, aunque parte procedía de la venta de su participación en Visa. Citi aumentó su beneficio un 45% y alcanzó su mayor cifra trimestral de ingresos en una década.

Ahora bien, el sector no llega barato en términos técnicos. Los bancos acumulan 27 sesiones consecutivas en sobrecompra y la industria de servicios financieros ha estado en niveles extremos durante ocho de las últimas diez sesiones. Su desviación media frente a la media de 50 días se sitúa en el percentil 99 desde 1990. Los resultados justifican parte del movimiento, pero perseguirlo aquí exige más cuidado.

China creció un +4,3% interanual en el segundo trimestre, por debajo del +5,0% anterior y del objetivo anual del 4,5%-5,0%. La producción industrial avanzó un +5,3% y las exportaciones un +27%, pero las ventas minoristas solo crecieron un +1,0%, la inversión inmobiliaria cayó un -18% y la inversión fija retrocedió un -5,7% interanual entre enero y junio.

La composición importa más que el titular. La industria tecnológica y las exportaciones mantienen el crecimiento, mientras consumo, vivienda e inversión doméstica continúan débiles. El mercado espera estímulos selectivos en la reunión del Politburó de finales de mes, pero los datos del primer semestre reducen la urgencia de un gran paquete fiscal.

Asia, aun así, compró el alivio procedente de Estados Unidos. El Kospi subió un +6% y el Nikkei cerca de un +1%. ASML superó expectativas de ingresos y ayudó a estabilizar el sentimiento en semiconductores.

El WTI terminó cerca de 79,84 dólares, con una subida diaria del +2,2% y aproximadamente un +13,3% en cinco sesiones. El Brent se mantiene alrededor de 85,8 dólares. Trump retiró su propuesta de cobrar un 20% a la carga que atraviese Ormuz, lo que elimina una distorsión adicional, pero mantuvo el bloqueo sobre los puertos iraníes y dio una semana para reanudar las negociaciones.

Esta es la parte que impide leer el IPC como una victoria definitiva. La energía cayó un -5,7% mensual dentro del dato de junio y explicó buena parte del descenso general. Si el crudo se mantiene en estos niveles o vuelve a subir, el alivio puede ser temporal. Para que nuestra tesis funcione de verdad necesitamos que cese el conflicto y que el petróleo deje de reabrir el debate de tipos cada pocos días.

El oro rebotó un +1,4% hasta 4.061 dólares, la plata ganó cerca de un +2% y el cobre un +1,4%. No fue una sesión puramente defensiva: dólar y rentabilidades reales cedieron, lo que permitió recuperar terreno a los metales. Aun así, con geopolítica, déficits y una curva larga todavía tensa, los activos reales siguen teniendo una función clara dentro de la cartera.

El S&P 500 cerró en 7.543 puntos, por encima de su media de 21 sesiones, situada en torno a 7.473, y de la media de 50, cerca de 7.446. La distancia frente a la media de 200 sesiones sigue siendo amplia, alrededor del +7,8%. La tendencia principal no se ha roto, pero el índice continúa dentro de una zona de consolidación y necesita superar con claridad los máximos recientes para recuperar impulso.

El Nasdaq terminó justo por encima de su media de 50 sesiones y atacando una directriz bajista de corto plazo. El Russell 2000 recuperó parte del terreno, pero todavía cerró por debajo de su media de 21 sesiones. El S&P 500 equiponderado conserva su directriz alcista. Esto último es positivo: la participación no se ha deshecho, aunque tampoco vemos todavía una ruptura conjunta que permita bajar la guardia.

S&P 500: tendencia principal intacta y consolidación sobre las medias de 21 y 50 sesiones. Fuente: Neil Sethi / TradingView.

La agenda vuelve a ser importante. El dato capaz de mover bonos y bolsa es el IPP de junio a las 14:30, con el mercado esperando una lectura mensual prácticamente plana y un subyacente cercano al +0,3%. Después del IPC, una sorpresa moderada reforzaría la desinflación. Una lectura fuerte devolvería la atención al petróleo y a los márgenes empresariales.

•    14:30 — IPP de EE. UU.: principal referencia de inflación del día.

•    14:30 — Empire Manufacturing: útil para comprobar el pulso industrial, pero secundario frente al IPP.

•    16:00 — Kevin Warsh ante el Senado: atención a cualquier matiz sobre julio y al balance de la Fed.

•    Resultados antes de la apertura: Morgan Stanley, BlackRock, BNY y Johnson & Johnson.

Ayer conocimos la oferta de Stripe para adquirir Paypal por un importe de 60,50$ por acción.

La combinación más favorable sería sencilla: IPP contenido, petróleo estabilizándose y resultados que amplíen el liderazgo más allá de semiconductores y banca. Si falla una de esas tres piezas, el mercado puede seguir avanzando; si fallan las tres, volveremos a hablar de concentración y tipos bastante rápido.

Esta semana hemos visto algo más que una recuperación tras una mala sesión. El mercado ha pasado de descontar una subida casi inmediata a retirar julio del tablero, la volatilidad ha vuelto a caer y los semiconductores han rebotado con fuerza. Pero la participación sigue siendo irregular: la banca entrega resultados extraordinarios, aunque llega muy sobrecomprada, Salud y Consumo Básico han cedido terreno, IBM ha demostrado el castigo que espera a quien decepcione y el petróleo acumula una subida cercana al 13% semanal.

La macro ofrece una lectura más favorable que ayer. El IPC se ha enfriado de manera amplia, la parte corta de la curva ha corregido y el dólar ha cedido, mientras China mantiene crecimiento gracias a industria y exportaciones pese a la debilidad de su demanda interna. La liquidez y la actividad fiscal siguen sosteniendo los activos de riesgo, pero el conflicto en Irán continúa siendo la variable capaz de contaminar este escenario. Si el crudo permanece alto, volverá a presionar inflación, expectativas de tipos y márgenes. Por eso el dato de ayer da tiempo a la Fed, no una vía libre.

Que tengáis un buen miércoles.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial