El mercado sube, pero la piscina se está vaciando

Buenos días,

El S&P 500 marca máximos. La mayoría de las acciones no acompaña. Los beneficios son buenos, pero el precio ya exige demasiado.

La lectura sencilla es cómoda: el índice está en máximos, los resultados empresariales baten expectativas y la tecnología vuelve a tirar del carro. La lectura útil es otra: la subida está cada vez más concentrada, el crédito empieza a enseñar señales de cansancio y el mercado está pagando hoy un crecimiento de beneficios que deja muy poco margen al error.

Cuatro de los últimos cinco cierres del S&P 500 han sido máximos históricos. Hasta aquí, titular perfecto. La letra pequeña es menos limpia: el viernes, con el índice tocando otro techo, 328 compañías cayeron y solo 172 subieron. El día anterior, la misma música. La semana anterior, también.

El índice sube. El mercado, entendido como la mayoría de sus componentes, lleva semanas comportándose bastante peor. Esto no invalida el rally, pero cambia completamente la lectura del riesgo.

La analogía es simple: imaginad una carrera de relevos en la que siempre corre el mismo atleta. Mientras aguante, el cronómetro mejora y la grada aplaude. El problema aparece cuando toca pasar el testigo y no hay nadie esperando.

Abril fue excepcional. Y lo excepcional rara vez es neutro

Abril fue el mejor mes para el S&P 500 desde noviembre de 2022. El Nasdaq 100 firmó su mejor mes desde 2002. El SOX Semiconductor Index subió un +38%, su segundo mejor mes de toda la serie.

El primero fue febrero del año 2000, con un +50%. El mes siguiente llegó el techo secular del ciclo tecnológico. No es una predicción. Es un dato que obliga a bajar una marcha antes de extrapolar.

Steve Deppe señalaba otro dato relevante: el S&P 500 ha subido más del 10% en un mes y ha cerrado ese mes en máximo histórico.

Desde 1980, los precedentes son pocos y nada tranquilos:

•         Noviembre de 1980: techo de ciclo y mercado bajista posterior del -27%.

•         Enero de 1987: extensión adicional del +23% en siete meses y, después, el crash del 87 devolviendo todo.

•         Diciembre de 1991: techo táctico, corrección cercana al -7% y nuevo impulso posterior.

•         Noviembre de 2020: extensión del +33% durante el año siguiente.

La conclusión no es que el mercado tenga que caer. La conclusión es que, cuando se acumulan lecturas tan extremas, el escenario medio pierde peso. O el mercado extiende con violencia, o corrige con violencia, o hace ambas cosas en secuencia. Lo que no suele hacer es comportarse de forma cómoda.

La amplitud está contando una historia distinta

Este es el punto central. Y el dato más demoledor que he encontrado esta semana es el siguiente: diez compañías tecnológicas explican el 75% del rally del S&P 500 desde el 30 de marzo. Las otras 490, el 25% restante.

 Traducido: si un inversor tuviera una cartera que invierte por igual en las 500 compañías del S&P 500, estaría perdiendo dinero mientras el índice oficial aparece en portada marcando máximos. La amplitud (la fotografía de cuántas acciones realmente acompañan al índice) está en su nivel más estrecho desde la burbuja puntocom, salvo un episodio breve de mediados de 2023. Goldman lo dice con datos: el S&P sube un 14% desde mínimos de marzo, pero la mediana de sus componentes está un 13% por debajo de máximos.

Esa es la diferencia entre la rentabilidad de la fotografía y la rentabilidad de la cartera. No son lo mismo.

La concentración puede seguir funcionando. De hecho, las fases finales de muchos rallies suelen ser así: pocos nombres, mucha narrativa y una sensación creciente de que "esta vez no importa el precio". Pero sí importa. Solo que suele importar tarde.

En semiconductores el argumento es todavía más exigente. El SOX está descontando que los presupuestos billonarios de capex en inteligencia artificial se materializarán casi sin fricción. La parte incómoda es que la ejecución va por detrás de la promesa: retrasos en datacenters, cancelaciones y una brecha creciente entre lo anunciado y lo construido. La promesa cotiza. La ejecución todavía tiene que demostrar.

Buenos resultados no equivalen automáticamente a buena entrada

La temporada de resultados está siendo muy buena. Con más del 60% del S&P 500 ya reportado, el 84% de las compañías ha batido expectativas de beneficio por acción y el 81% ha batido ingresos. El crecimiento agregado de BPAs del primer trimestre ronda el +27,1% (sí, +27%), camino del mejor trimestre desde Q4 de 2021. Además, los márgenes netos del S&P 500 están en el 14,7%, máximo de la serie de FactSet desde 2009.

Hasta aquí, el titular. Y aquí es donde toca rascar.

Mi lectura es que el dato está inflado por elementos extraordinarios que conviene aislar. Tres ejemplos de los grandes:

•  Alphabet publicó un beneficio +90% interanual. Dentro hay 37.700 millones de dólares de ganancias no realizadas en participadas privadas. No es caja. Es revaluación contable.

•Amazon reportó +70%. Incluye 16.800 millones de revaluación de su participación en Anthropic. Mismo concepto: no es flujo recurrente.

• Meta sumó 8.030 millones de un beneficio fiscal

Si excluimos estos extraordinarios, el crecimiento real del S&P 500 cae al +16% (Goldman lo cifra ahí), y la mediana de las 500 compañías crece al 11%. Sigue siendo bueno. Pero no es el +27% que cuentan los titulares. La diferencia entre "excelente" y "el mejor trimestre en cinco años" no es menor cuando la valoración descuenta lo segundo.

Hay un punto adicional que casi nadie está señalando y conviene tener delante. En el primer trimestre, las compañías del S&P han crecido capex un +42% interanual. Los buybacks, un +1%. Los hyperescaladores están priorizando infraestructura de IA sobre retornos al accionista. Goldman estima que la inteligencia artificial explicará el 40% del crecimiento de BPA del S&P en 2026. Doble lectura: el motor está más concentrado de lo que parece, y el "buyback put" estructural (esa demanda recurrente de las propias empresas comprando sus acciones) se está debilitando justo cuando más haría falta.

Y aquí aparece la trampa de la valoración. El consenso está esperando un crecimiento de BPA del 20,6% para 2026 y del 14% para 2027. La referencia histórica importa: desde 1950, los beneficios del S&P 500 han crecido aproximadamente un 6,5% anual, muy cerca del PIB nominal. Hoy el mercado está pidiendo más del triple de esa norma de largo plazo.

Cuando las expectativas entran así de arriba, el margen de seguridad desaparece. En 2000 el consenso esperaba cerca de +15% y se entregó menos del 4%. En 2008 se esperaba alrededor de +16% y los beneficios acabaron colapsando durante la crisis financiera. El problema no es que los analistas sean inútiles. El problema es que el consenso suele ser más optimista justo cuando más disciplina hace falta.

Con los márgenes ya en máximos y el S&P 500 cotizando alrededor de 21 veces beneficios futuros, frente a una media de diez años cercana a 19 veces, el mercado no está barato ni está descontando un escenario normal. Está descontando ejecución casi perfecta.

4. Las señales técnicas ya no son ruido aislado

Lo interesante del análisis técnico actual no es una vela concreta ni una línea dibujada sobre un gráfico. Lo relevante es la acumulación de señales en la misma dirección.

•         El posicionamiento de CTAs está cerca de máximos de exposición larga.

•         El Trend Oscillator ha alcanzado una de las zonas más extremas de su serie.

•         El indicador de cruces alcistas en medias móviles ya ha emitido señal táctica de venta.

•         El S&P tocó el objetivo de proyección marcado que compartí hace dos semanas.

•         Los spreads de crédito investment grade y high yield hicieron suelo hace dos semanas y empiezan a divergir de la renta variable.

•         Financieras y materiales muestran pérdida de fuerza relativa, dos señales que históricamente conviene no despreciar.

Una señal aislada puede fallar. Varias señales alineadas no garantizan nada, pero sí obligan a gestionar el riesgo de otra manera. El mercado puede romper al alza y hacer una extensión tipo enero de 1987. También puede confirmar un techo táctico. La obligación no es adivinar. La obligación es no quedarse atrapado en una sola narrativa.

 El combustible técnico que sostuvo el rally se está agotando

Hay un detalle del rally desde el 7 de abril que conviene subrayar y que casi nadie cuenta: gran parte de la subida no la trajeron inversores con convicción. La trajeron compradores mecánicos. Vehículos sistemáticos (CTAs, vol control, paridad de riesgo) que compran por modelo, no por análisis. Y flujos de 401(k) entrando puntualmente.

Se estima que esa combinación aportó alrededor de 251.000 millones de dólares en compras forzadas durante abril. Es mucho. Y se ha acabado en buena parte. BoA confirma la misma idea: el posicionamiento sistemático global ha rebotado fuerte, pero sigue por debajo de los máximos de enero/febrero, y desde aquí depende de que el mercado siga subiendo en línea recta y que la volatilidad siga cayendo. Si una de las dos condiciones falla, los modelos cambian de signo y empiezan a vender.

Pongamos un dato concreto. En un escenario plano la próxima semana, los sistemáticos comprarían 33.000 millones (la mitad que la semana pasada). En un escenario alcista, 18.000 millones. Pero en un escenario bajista (-2,9% de caída), venderían 58.000 millones. La asimetría se ha invertido.

Y hay un dato de Goldman que merece estar en negrita: su Sentiment Indicator está en 1,7. El más alto desde finales de 2024.

Históricamente, las lecturas entre 1,5 y 2,0 son el único rango con retornos medios negativos a un mes desde la crisis financiera.

Una nota positiva para equilibrar: termina la ventana de blackout de buybacks por publicación de resultados. Esta semana, solo el 40% del S&P está en blackout. La que viene, el 10%. Eso devuelve al mercado el viento de cola de las recompras corporativas, que pesan alrededor de un tercio del flujo total. Es positivo, pero no llega a compensar el agotamiento de los sistemáticos.

Renta fija: ambos bancos centrales hacia restricción, pero la oportunidad está en Europa

EE.UU.: cuatro disidentes y un giro hawkish que el mercado ha digerido a la fuerza

La reunión de la Fed de la semana pasada dejó algo que no se veía desde 1992: cuatro disidentes. Tres miembros (Hammack, Kashkari y Logan) querían eliminar explícitamente el sesgo a recortar tipos. Powell dijo que "la mayoría" del comité no veía necesidad de ese cambio. El mercado no se lo creyó.

La curva de tipos americana se ha repreciado de manera bastante violenta. Hace una semana descontaba más recortes. Hoy descuenta una subida completa de 25 puntos básicos antes de finales de 2027 con probabilidad del 57%.

Los breakevens a 10 años están en 2,48% (máximo desde febrero de 2023), y el 5y5y forward (la inflación esperada a partir de cinco años durante los siguientes cinco) ha subido al 2,27%, máximo desde octubre.

Y hay un detalle institucional que importa: Miran (el último gobernador realmente dovish) deja su asiento este mes para hacer sitio a Kevin Warsh, que probablemente será el próximo presidente de la Fed. La composición del comité se mueve hacia el centro hawkish. El trabajo de Warsh, que entra en un momento de máximos de mercado, márgenes récord, inflación pegajosa y valoraciones exigentes, se complica antes incluso de empezar.

Mi lectura sobre EE.UU. es que el mercado se ha pasado en sentido contrario. Pricear subidas con la economía mostrando signos mixtos y el mercado laboral debilitándose (consenso de NFP el viernes en 62.000 nóminas, frente a 178.000 anteriores) parece tan exagerado como descontar cinco recortes hace tres meses. La duración americana puede tener recorrido, pero el binomio no es tan claro como en Europa.

Eurozona: el mercado descuenta hasta tres subidas y abre una oportunidad

Y al otro lado del Atlántico, el mercado europeo se ha vuelto sorprendentemente hawkish. La curva de OIS descuenta hoy un BCE en el 2,70% para diciembre de 2026, partiendo del 2,00% actual del tipo de depósito. Tres subidas de 25 puntos básicos en el año. La probabilidad de la primera, en junio, ronda ya el 89%.

Yo creo que el mercado se ha pasado.

El propio BCE viene insistiendo en datos (salarios, ECB Wage Tracker, encuestas de previsiones a profesionales) que no justifican un tono tan agresivo, y la economía europea no acompaña la narrativa de subidas en serie. Si el escenario real acaba siendo menos hawkish que el descontado (y suele serlo cuando el mercado se mueve tan rápido en tan poco tiempo), los bonos europeos están ofreciendo un punto de entrada que merece la pena mirar.

La forma de operar esto es sencilla: aprovechar el repunte de TIRes para aumentar algo la duración en la parte de renta fija de las carteras. Sin grandes alardes. No es momento de cargar el barco. Sí es momento de empezar a recoger lo que el mercado está poniendo barato por exceso de pesimismo en los tipos.

Lo que no encaja: ISM, crédito y la pegajosidad de la inflación

El ISM Manufacturero dejó una composición incómoda: precios pagados al alza y empleo debilitándose. En lenguaje técnico: estanflación. En lenguaje de cartera: un escenario malo porque combina presión inflacionista con pérdida de tracción económica.

La bolsa lo ignoró. El oro, por momentos, no. Subió con fuerza intradía antes de diluir el movimiento. El mensaje queda: hay activos que empiezan a descontar una economía menos limpia que la narrativa dominante.

Y hay un dato que conviene seguir de cerca. La trimmed mean PCE (la métrica de inflación que mira la Fed quitando los extremos) subió al 2,9% anualizado en marzo. Máximo en siete meses. Es justo el tipo de dato que está alimentando los disidentes del comité.

También llama la atención lo que está pasando en crédito corporativo. Los CDS a cinco años de META marcaron máximos históricos justo cuando la compañía emitía 25.000 millones de dólares en deuda para financiar capex de inteligencia artificial. No es irrelevante. Una de las mayores compañías del Nasdaq está aumentando deuda para financiar una promesa de crecimiento que el mercado de acciones premia, mientras el mercado de crédito empieza a cobrar más por el riesgo.

Dónde mirar si hay sacudida

Si la lectura hasta aquí es "toca defenderse", conviene matizarlo. Defenderse no significa salir corriendo. Significa preparar la lista de la compra para cuando los precios coincidan con niveles donde el binomio riesgo-beneficio empieza a tener sentido. Si la sacudida llega (no se puede ni se debe predecir, pero sí conviene tener catalogadas las posibilidades), hay cinco que estoy vigilando. Los resumo en orden de convicción.

1. Software

Es la gran historia de los últimos meses. El ratio software frente a semiconductores llevaba todo el año marcando mínimos históricos, con una pérdida acumulada cercana al -50% en el año. Ese es el tipo de extremo que, o se da la vuelta, o se va a cero. Y no se va a cero. Los resultados de TWLO y TEAM, con subidas del +25% tras publicar resultados, sugieren que el ciclo de beneficios podría estar girando en una secuencia clásica: primero toca suelo el precio, después los fundamentales empiezan a confirmar. Si hay pullback general, el software tiene que estar en la lista.

2. Metales preciosos y mineras

El oro, la plata y el platino están trabajando hacia un suelo táctico. Se acercan a una zona de convergencia de soportes (incluido el ratio plata/oro) que, si se testea durante mayo, podría configurar una oportunidad de compra muy interesante. La tesis macro de fondo sigue intacta: estanflación, debilidad estructural del dólar y déficits fiscales que no se van a corregir de forma ordenada. Un retroceso a esos niveles sería el tipo de oportunidad que se prepara antes, no que se improvisa cuando aparece.

3. China y mercados emergentes

Sigue siendo una prioridad alta para añadir exposición, pero no para hacerlo de cualquier manera. Las negociaciones entre EE.UU. y China de las próximas semanas pueden generar turbulencia, y eso es precisamente lo que conviene. En tecnología china aparece una posible figura de hombro-cabeza-hombro invertida que, si se completa, dejaría un setup técnico interesante. Aquí la paciencia importa: comprar antes de tiempo puede ser tan caro como llegar tarde.

4. Uranio

El sector lleva semanas consolidando. La tesis estructural no ha cambiado: escasez física, demanda creciente asociada a electrificación y datacenters de IA, y un ciclo de capex nuclear que acaba de empezar. No es un tema para forzar la entrada. Es un tema para esperar a que el precio venga y, entonces sí, moverse con decisión. No descarto que volvamos a ver nuevos máximos en este ciclo.

5. Cíclicas y materias primas

Es la temática menos glamurosa, pero quizá una de las más interesantes en términos de potencial. Químicas y agricultura están mostrando patrones de continuación sólidos. El litio parece preparado para intentar un movimiento al alza. Grandes mineras y siderúrgicas están formando estructuras de continuación que, si se completan, abrirían recorrido significativo. Brasil y Latinoamérica, por su exposición a materias primas, siguen ofreciendo valor relativo. La reciente firma de la Defense Production Act en EE.UU. añade además un catalizador específico para algunos nombres ligados al acero.

El hilo común de los cinco temas es el mismo: dispersión. Este no es un mercado donde la marea sube todos los barcos. Es un mercado donde algunos sectores producen retornos extraordinarios mientras otros se quedan atras, y esa relación puede rotar con violencia cada pocos meses. Quien sepa estar en el sector adecuado en el momento adecuado tiene una oportunidad que un fondo indexado nunca le va a dar.

Lo que viene esta semana

Es semana de emplero en EE.UU. Toda la semana se decide alrededor del informe de empleo del viernes. Los puntos a vigilar:

Si el NFP viene flojo, el debate de la Fed cambia otra vez y la curva americana puede revertir parte de la repreciación hawkish. Si viene fuerte, el discurso de Hammack/Kashkari/Logan gana peso y los tipos largos pueden tensionar más. La asimetría se concentra en una sola publicación. Esa es la realidad de la semana.

Esta semana presentan resultados 129 compañías de relevancia, que suman el 13% del peso total del índice.

14 nombres con capitalización superior a los 100.000 millones: AMD, Palantir, Arista Networks, McDonald's, Disney, Eaton, Gilead, AppLovin, Uber, Pfizer, Vertex, CVS, Duke Energy y McKesson, en orden de capitalización descendente.

Lo interesante es dónde poner atención. AMD importa porque toca la narrativa de semis (y hemos visto que son el 75% del rally). Uber porque representa el momentum de crecimiento en un contexto donde la Fed pone los tipos en "higher for longer". Disney porque el entretenimiento es el canario en la mina de los márgenes de consumo. Y el resto de industriales, energy y utilities porque ahí es donde empieza a notarse si la economía real sigue tan limpia como pretende.

Hoy a la tarde, PALANTIR. Lleva años atrapado en el mismo ciclo: narrativa de "adopción imparable", números que no terminan de convencer, y correcciones. Si esta vez entrega aceleración real de ingresos sin pedir milagros de crecimiento para próximos trimestres, el giro que esperamos en software gana credibilidad. Si repite el patrón de "los datos fueron OK, pero el verdadero despegue es próximo", seguimos en lo mismo. El mercado no premia promesas. Premia hechos.

Conclusión

Estamos en un mercado que parece fuerte por fuera y más frágil por dentro. No es una señal para venderlo todo.

Cuando el mercado sube con amplitud pobre, valoraciones exigentes, expectativas de beneficios muy optimistas y un combustible técnico (sistemáticos, vol control) que se está apagando, el error más caro suele ser comprar lo que más ha subido solo porque sigue subiendo. En ese punto, una corrección del -5% o -8% en el índice puede convertirse en caídas del -25% o -35% en los nombres más extendidos. No porque sean malas compañías, sino porque el precio había dejado de admitir decepciones.

La forma de operar este régimen es menos épica y más rentable: liquidez disponible, niveles de entrada definidos y paciencia. No salir detrás del mercado. Dejar que el mercado venga.

Y mientras se espera, hay una pata de la cartera donde sí conviene actuar ahora: la renta fija. El mercado europeo está descontando hasta tres subidas del BCE este año y mi lectura es que se ha pasado. Aprovechar el repunte de TIRes para aumentar algo la duración (sin grandes alardes, sin cargar el barco) es exactamente el tipo de movimiento que se hace bien cuando el consenso se mueve por exceso. Mientras la renta variable pide paciencia, la renta fija pide actuar.

Además, 2026 es año de midterms en EE.UU. Históricamente, la ventana de mayo a octubre dentro del ciclo electoral de cuatro años ha sido más complicada, con drawdowns más frecuentes y más profundos. No es una regla automática. Es una asimetría. Y cruzar esa ventana con múltiplos altos, amplitud débil y una Fed difícil de leer exige respeto.

La clave para las próximas sesiones es sencilla. Si el mercado confirma el giro bajista, las señales técnicas empiezan a hablar el mismo idioma. Si rompe de nuevo al alza, la extensión puede ser violenta. Las dos rutas son posibles. Lo importante es no confundir posibilidad con convicción.

El mercado alcista se siente mejor justo antes de dejar de serlo. No significa que el techo tenga que ser hoy. Significa que, cuando todo parece demasiado fácil, conviene volver al manual básico: diversificación, control de riesgo, liquidez táctica y cero necesidad de comprar por miedo a quedarse fuera (FOMO).

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial