Los semiconductores cortan ocho sesiones de caídas, la TIR a 10 años vuelve al 5,14% y las medianas compañías muestran un cambio de posicionamiento que merece seguimiento.

Buenos días,

Ayer volvieron las compras a tecnología después del castigo de la semana pasada, pero el alivio duró bastante menos cuando miramos el mercado por dentro. El Nasdaq subió un +1,11% y el S&P 500 un +0,41%, mientras que el S&P equiponderado cayó un -0,34% y siete de los once sectores terminaron en rojo. Los semiconductores cortaron ocho sesiones consecutivas de caídas, aunque devolvieron buena parte de las ganancias de la mañana. Hay una primera reacción desde soportes, con una participación todavía insuficiente para dar por terminado el ajuste.

Lo que más me interesa es que el rebote tecnológico vino acompañado de una subida de las rentabilidades de los bonos. Ese movimiento volvió a presionar a utilities, inmobiliario y otros sectores que habían encontrado algo de aire la semana pasada. Sigo buscando una estabilización durante octubre, pero necesito que los bonos acompañen y que se incorporen más compañías. Hoy tendremos otra prueba con los datos de vivienda y, después del cierre de Wall Street, con Netflix y SpaceX, antes del turno de Meta y Tesla mañana miércoles.

El Dow Jones perdió un -0,07% y el Russell 2000 subió un +0,25%. La diferencia entre el S&P 500 y su versión equiponderada fue de unos 0,75 puntos porcentuales. En los ETF, RSP cedió un -0,32% e IWM ganó un +0,31%. Son instrumentos distintos y presentan pequeñas diferencias de seguimiento. La idea de fondo es la misma: las grandes compañías sostuvieron el índice mientras la empresa media retrocedía.

Por sectores vimos el orden contrario al del viernes. Consumo discrecional ganó un +2,73%, con Amazon y Tesla explicando buena parte de la subida. Tecnología avanzó un +1,19%, comunicaciones un +0,28% y materiales un +0,08%. El resto cayó, con utilities en el -1,97% e inmobiliario en el -1,17%. Cuando vuelve a subir la rentabilidad que ofrece un bono, el mercado exige más a los negocios con dividendos estables y penaliza a quienes necesitan financiar mucha deuda.

También vigilo salud, que ha sido el sector con mejor comportamiento de los últimos seis meses y empieza a mostrar síntomas de agotamiento a corto plazo. Una pausa después de esa fortaleza sería razonable. El análisis tiene que distinguir entre un negocio defensivo de calidad y el precio que estamos pagando después de una subida, porque esa diferencia también importa en los sectores que nos gustan.

El SOX ganó un +1,6% después de ocho jornadas consecutivas de caídas, una racha que no veíamos desde octubre de 2008. Llegó a subir un +3,7% durante el día y terminó conservando menos de la mitad de ese avance. La reacción llega sobre una zona que ya había servido de apoyo en verano, con el índice todavía alrededor de un +57% en el año. El castigo reciente ha sido fuerte, pero el punto de partida seguía siendo una subida muy importante.

La recuperación tuvo varios protagonistas. Western Digital subió un +6,1%, Sandisk un +5,5%, Micron cerca de un +3% e Intel un +2,4%, esta última tras una mejora de recomendación. También avanzaron Marvell, Ciena y Arista. Y el software acompañó: su ETF IGV ganó un +1,4%, con Datadog y Palantir entre los valores más fuertes del S&P 500. Conviene mirar esa dispersión dentro de la temática, porque cada compañía llega con una valoración y unas necesidades de financiación diferentes.

Después de una caída tan rápida, un rebote entra dentro de lo esperable. Lo que nos dirá si hay algo más será la capacidad de sostener las compras, recuperar resistencias y encontrar demanda en el siguiente retroceso. Prefiero darle importancia a esa secuencia antes que a una sola vela verde, por mucho que suba el índice al abrir.

Amazon ganó un +4,98% tras una mejora de su precio objetivo de 335 a 350 dólares y Tesla un +3,76% antes de publicar mañana. Explican buena parte del avance del consumo discrecional. Por eso el buen comportamiento del sector ayer dice más sobre esas dos compañías que sobre la situación del consumidor medio estadounidense.

La reacción de CoreWeave fue mucho menos cómoda. Después de perder cerca de un -12% el viernes, llegó a rebotar alrededor de un +8% tras una mejora de recomendación y terminó ligeramente en negativo. Una noticia favorable consiguió atraer compradores, pero el mercado fue deshaciendo esas compras durante el día. Applied Digital y Nebius conservaron parte de sus avances, otra muestra de que dentro de la IA ya se está seleccionando mucho más.

Esa diferencia aparece también en las cestas de compañías expuestas a IA. La de infraestructura gana un +57,81% en el año, pero pierde un -10,29% en octubre. La de implementación acumula un -1,80% anual y cede un -0,67% en el mes. Compartir temática está dejando resultados muy distintos. Conviene revisar qué llevamos dentro de cada fondo para evitar sumar varias veces el mismo riesgo bajo nombres diferentes.

Sigo siendo positivo con el desarrollo de la IA. Al invertir, cada vez me importa más separar a quien cobra hoy por vender equipos o servicios de quien necesita seguir levantando financiación para construir capacidad. El crecimiento de la demanda puede ser muy real y, aun así, dejar retornos insuficientes a una parte de las empresas que están invirtiendo. Ahí es donde el coste del capital empieza a marcar diferencias.

El mercado de bonos está haciendo esa distinción de forma bastante clara. El gráfico de deuda ligada a IA muestra emisiones a 30 años de Oracle con diferenciales próximos a 300 puntos básicos sobre el Treasury, bastante por encima de otras grandes tecnológicas. Ese diferencial es el interés adicional que exige el inversor por asumir riesgo de crédito. Si sube, financiar el siguiente centro de datos resulta más caro, aunque el proyecto siga teniendo demanda.

Fijaos también en este ejercicio de cobertura de intereses. El grupo de mayor calidad parte de unas estimaciones de beneficio operativo que cubren los intereses 30,7 veces, frente a 4 veces en el grupo de menor calidad. Bajo los supuestos de nueva emisión utilizados para 2027, las coberturas bajarían a 11,9 y 1,8 veces, respectivamente. Cuando esa cobertura se estrecha, queda mucho menos margen para absorber un retraso en los ingresos o un aumento del coste de la deuda.

Además de la deuda financiera, miro los compromisos futuros de alquiler, compra de capacidad y garantías de los proyectos. Pueden condicionar la caja durante años aunque su tratamiento contable sea distinto. Un compromiso de compra futuro y una deuda ya dispuesta tienen características diferentes, pero ambos ayudan a entender cuánta flexibilidad tendrá la empresa si las previsiones de negocio se retrasan.

Hay otro dato que ayuda a poner en perspectiva la carrera de los modelos. En la muestra de OpenRouter, los modelos open source procesaban el 71,8% de los tokens de la última semana representada, pero captaban el 26,9% del gasto. Los modelos cerrados concentraban el 73,1% restante del gasto con una cuota menor del volumen procesado. Los tokens son las unidades en las que estos modelos dividen y procesan el contenido.

Esto muestra que el crecimiento del uso y la capacidad de cobrar por él avanzan a ritmos distintos. También obliga a ser cuidadosos con las conclusiones: la cuota de gasto de esta plataforma no representa todo el mercado, y cobrar una parte mayor de ese gasto tampoco nos dice cuánto beneficio queda después de pagar la infraestructura y desarrollar los modelos.

Para valorar estas compañías necesito conocer el precio que pueden cobrar, el coste de prestar el servicio y la inversión que exige mantener la ventaja. Una curva de usuarios o de tokens que sube mucho puede ser una buena señal comercial. La rentabilidad para el accionista dependerá de cómo se convierta esa actividad en caja después de todas esas facturas.

El S&P 500, en torno a los 7.691 puntos, reaccionó desde la directriz que viene de julio, pero terminó por debajo de su media de 50 sesiones, cerca de 7.705. Por abajo vigilo la zona de la media de 100 sesiones, alrededor de 7.600. El rebote ha defendido un apoyo, aunque todavía necesita recuperar las referencias perdidas para mejorar su aspecto a corto plazo.

El Nasdaq Composite recuperó su media de 100 sesiones, pero siguió por debajo de la de 50. El Nasdaq 100, cerca de 29.529 puntos, quedó bajo su media de 100 sesiones en torno a 29.616, con la de 50 cerca de 29.864. Recuperarlas y sostenerse por encima daría más credibilidad a la reacción. De momento, ambas siguen siendo referencias que el precio tiene por delante.

El S&P equiponderado había resistido mejor en las últimas semanas, pero ayer volvió a perder su media de 100 sesiones, cerca de 8.673 puntos. Conserva una mejor situación de impulso que otros grandes índices y sigue dentro del canal que arranca en primavera. Esa fortaleza relativa todavía tiene que convertirse en una recuperación más firme del precio.

El Russell 2000, alrededor de 2.728 puntos, rebotó desde los mínimos de seis meses del viernes y siguió por debajo de su media de 200 sesiones, próxima a 2.796. Es una referencia especialmente importante porque las pequeñas compañías sufren más cuando sube el coste de financiación. La sobreventa puede favorecer una reacción, pero sigo esperando que el precio confirme que aparecen compradores con continuidad.

Fijaos en las tripas del mercado. Con el Nasdaq subiendo un +1,11%, el volumen negociado en valores que avanzaban representó solo un 53,6% del total. El 5 de octubre, con una subida algo menor del índice, ese porcentaje había sido del 64,5%. Además, el saldo de nuevos máximos menos nuevos mínimos anuales empeoró hasta -419 en el comentario de cierre, frente a -378 el viernes. Son 36 sesiones consecutivas con más nuevos mínimos que máximos. La subida de las grandes compañías sigue tapando bastante debilidad.

El VIX bajó de 20 a 18,4 y el de un día se redujo hasta 11,9, señal de que se relajó parte de la tensión inmediata. Aun así, el VVIX siguió cerca de 106,9. Ese indicador mide la volatilidad implícita del propio VIX y continúa en una zona elevada. Hay menos demanda urgente de protección que el viernes, pero todavía cuesta hablar de una normalización completa.

La semana pasada se negociaron alrededor de 40.000 opciones put sobre el ETF de las Siete Magníficas, MAGS, el mayor volumen de dos años según la referencia del informe. También se recogió una operación de unos 110.000 contratos put sobre QQQ cerca del cierre del viernes. Una put permite limitar las pérdidas ante una caída a cambio de pagar una prima. El tamaño de la negociación muestra interés por protegerse, aunque el volumen por sí solo no identifica la intención de cada participante.

Después del vencimiento mensual del viernes también cambia la cobertura de los intermediarios que venden esas opciones. Cuando mantienen gamma positiva, sus ajustes pueden amortiguar los movimientos. Con gamma negativa pueden verse obligados a comprar cuando el mercado sube y vender cuando baja, amplificando el movimiento. Es un mecanismo que puede ayudar a entender por qué una sesión se vuelve más brusca.

Las estimaciones de gamma que recoge el informe discrepan entre sí y cambian con el precio y las posiciones. Por eso prefiero usarlas como contexto, junto con la amplitud, los bonos y el volumen. La demanda de cobertura puede acabar favoreciendo un rebote si se agota la presión vendedora, pero necesita que el precio lo confirme. Todavía tenemos resultados, reunión de la Fed y elecciones de mitad de mandato por delante.

Los bonos cedieron parte de lo ganado la semana pasada. Al final de la tarde estadounidense, la TIR a 2 años rondaba el 4,77%, la de 10 años el 5,14% y la de 30 años el 5,48%, con subidas de unos 6, 6 y 5 puntos básicos. El repunte de la tecnología coincidió de nuevo con una subida de las TIR. Esa relación reciente está dificultando que mejoren al mismo tiempo las megacaps y los sectores más sensibles a la financiación.

Una posible explicación es que, cuando aumentan las dudas sobre IA, parte del dinero busca bonos y hace bajar sus rentabilidades. Al relajarse ese temor puede deshacerse parte del movimiento. Es una relación reciente, que puede cambiar, y conviene evitar tratarla como una regla automática. Mientras tanto, el mercado sigue descontando una probabilidad baja de subida inmediata de la Fed en octubre, cerca del 17%, y mucho mayor de haber acumulado una subida en diciembre, alrededor del 93%.

La subida de las TIR se tradujo en pérdidas de valoración: el ETF de Treasuries a más de 20 años cayó un -0,74%, el de 7 a 10 años un -0,38% y el agregado estadounidense un -0,28%. Ya sabéis cómo funciona esta matemática: cuando sube la rentabilidad que exige el mercado, baja el precio de los bonos que ya tenemos. Cuanta más duración, mayor sensibilidad a ese movimiento.

La TIR de partida ofrece más margen para absorber movimientos adversos con el tiempo, pero la duración puede seguir provocando volatilidad a corto plazo. En crédito también vigilo la evolución de los diferenciales: el CDX de high yield estadounidense rondaba los 358 puntos básicos, unos 21 más que cinco sesiones antes. La recuperación del lunes todavía no ha borrado el deterioro reciente de la financiación.

El DXY rebotó desde su media de 20 sesiones, cerca de los 102 puntos, y el EUR/USD se situó alrededor de 1,1211. La combinación de dólar firme y TIR elevadas vuelve a poner dificultades a los metales. Para nuestras carteras, también recuerda que el resultado de un bono estadounidense sin cobertura depende de la divisa, además del cupón y del movimiento de los tipos.

La confianza de los promotores estadounidenses, el NAHB, cayó tres puntos hasta 29, su nivel más bajo desde junio de 2012. La financiación sigue frenando al comprador y a quien pone en marcha una promoción. El deterioro es especialmente intenso en el sur y el oeste, dos regiones importantes para la construcción.

La presión se entiende mejor al mirar las hipotecas: el tipo fijo a 30 años alcanzó el 7,50%, casi un punto más que a finales de junio. Las solicitudes de hipotecas para comprar vivienda quedaron en su nivel más bajo desde febrero de 2025. El freno al comprador ya es visible, aunque las ventas reales pueden tardar en recogerlo.

El NAHB tiene relación con la evolución posterior de las ventas, especialmente a un año vista, pero su capacidad de explicación es parcial. La debilidad de la encuesta aumenta el riesgo de menos actividad. Tomar la referencia de 400.000 viviendas anualizadas como una previsión firme iría más allá de lo que permiten esos datos.

Canadá refleja el otro lado del dilema: un IPC general más suave convivió con medidas subyacentes todavía por encima del 2% en tasa anualizada trimestral y un salto de 15 puntos básicos en la TIR a dos años. La actividad puede enfriarse sin que desaparezca la inflación. Esa combinación limita el alivio que pueden ofrecer los bancos centrales.

El dato de posicionamiento más interesante aparece en las medianas compañías, ese S&P 400 que a veces os describo como el Xavi de la bolsa. La posición especulativa neta en futuros aumentó 12,8 puntos porcentuales en dos semanas, el mayor salto desde junio de 2016, y se situó cerca del +11,9% del interés abierto con datos del 13 de octubre. Es un cambio poco frecuente, aunque las posiciones netas también recogen cierres de cortos y movimientos del propio interés abierto.

La señal llega cuando el cociente entre el S&P 400 y el S&P 500 vuelve a la zona de 0,47, cerca de mínimos de varios años. En los pocos precedentes de aumentos superiores a diez puntos que dejaron una posición neta larga, el rendimiento medio posterior fue del +9% a seis meses y del +22,7% a un año. Son medias de una muestra reducida, con episodios concentrados en periodos concretos, y el primer mes fue negativo de media. La señal merece seguimiento, sin convertirla en un calendario de subidas.

En el Russell 2000, la posición corta neta se redujo desde más del 20% hasta el 13,7% del interés abierto. Puede haber margen para que continúe ese cierre de cortos si mejoran los bonos. Sigo buscando oportunidades fuera de las megacaps, pero necesito balances sólidos y una recuperación de las referencias técnicas que acabamos de ver.

El oro retrocedió hacia 4.159,5 dólares por onza, presionado por la recuperación del dólar y de las TIR. Sigue defendiendo la zona de apoyo cercana a 4.100 dólares, con un intento de mejora en el impulso que todavía necesita confirmación. Una estabilización de los bonos ayudaría a despejar parte de esa presión y a comprobar si la base que lleva formando puede dar paso a una recuperación.

La plata se situaba en torno a 57,21 dólares por onza y acumulaba una caída aproximada del -5,47% en cinco sesiones. Sigue mostrando debilidad. Antes de dar por hecho que acompañará al oro en un nuevo tramo alcista, quiero ver que deja de perder terreno y que los rebotes encuentran continuidad.

El interés por el oro sigue teniendo sentido dentro de una diversificación real, pero el tamaño de la posición importa. La preocupación por deuda, inflación o geopolítica puede sostener la demanda y convivir con correcciones importantes en el precio. Mantengo el foco en cómo responde sobre ese soporte y en si consigue recuperar las medias que tiene por encima.

En petróleo hay una diferencia de vencimientos que explica los titulares contradictorios. El contrato de WTI más próximo a vencimiento superó los 103 dólares, con una referencia de 103,58, mientras que el contrato de diciembre retrocedió hasta la zona de 98 dólares y cortó siete sesiones de subidas. Ambos son futuros. Conviene compararlos con el mismo vencimiento antes de concluir que el crudo subió o bajó durante la jornada.

El riesgo para la inflación depende sobre todo de cuánto dure el encarecimiento. Un salto temporal del petróleo y una tensión que se prolonga durante meses tienen efectos diferentes sobre transporte, costes empresariales y precios finales. La incertidumbre sobre Ormuz mantiene abierta esa segunda posibilidad, que dificultaría el alivio de las TIR y seguiría presionando al consumidor.

El cobre, alrededor de 6,58 dólares por libra, siguió dentro de su rango, sin una ruptura que cambie el escenario. El gas natural retrocedió hacia la zona intermedia del rango que mantiene desde marzo. El movimiento del petróleo responde ahora a una presión de oferta y geopolítica muy concreta, por lo que prefiero analizar cada materia prima por separado.

Los futuros de bitcoin rondaban los 81.960 dólares, ligeramente por debajo de la antigua zona de apoyo de 82.000–82.500 dólares y de su media de 20 sesiones. El rebote de las tecnológicas todavía no ha encontrado aquí una confirmación clara. La ruptura de una directriz bajista que vimos durante el verano puede convivir con una corrección de corto plazo, porque estamos mirando horizontes distintos.

Por abajo vigilo 80.000 dólares y después la media de 50 sesiones, cerca de 78.800. Por arriba, recuperar aquella zona de 82.000–82.500 y sostenerse sobre la media de 20 sesiones, próxima a 83.600, mejoraría el aspecto inmediato. Son referencias del contrato de futuros mostrado, cuyo precio puede diferir del mercado al contado.

La cercanía de las elecciones de mitad de mandato del 3 de noviembre añade otra fuente de titulares. Las cestas de valores asociadas a cada partido llevan moviéndose de forma distinta a lo que sugerirían las encuestas. Los tipos, la energía y las dinámicas de cada sector también están actuando. Prefiero centrarme en las medidas que realmente puedan aprobarse y en cómo afectan a beneficios y financiación, evitando atribuir cada movimiento de mercado a las elecciones.

Hoy publican 18 compañías del S&P 500 y el mercado tendrá una prueba mucho más amplia que la del lunes. Netflix llegará después del cierre, pero GE Aerospace, RTX, 3M, General Motors e Intuitive Surgical también nos darán información sobre pedidos, consumo, actividad y márgenes. En un trimestre con expectativas exigentes, me interesa especialmente la reacción de la cotización a las previsiones que presente cada compañía.

 En Netflix miraré si la monetización y los márgenes se traducen en más caja después del gasto en contenido. En GE Aerospace, RTX y 3M, el foco estará en pedidos y costes. General Motors, Hasbro y United Airlines ayudarán a tomar el pulso al consumidor, e Intuitive Surgical a la demanda de procedimientos médicos. Ayer, fuera del índice, Cleveland-Cliffs subió más de un +16% tras superar previsiones, mientras que Mosaic perdió cerca de un -4,8%. También hay mucha dispersión en la economía tradicional.

Fuera del S&P 500 publica SpaceX, con conferencia prevista a las 22:30, hora peninsular, según el calendario de la sesión. Mañana llegarán Meta y Tesla. Ahí volveremos a mirar la relación entre inversión, márgenes y generación de caja que está condicionando el sentimiento hacia la tecnología.

La agenda arranca a las 14:15 con el informe semanal de empleo de ADP. A las 14:30 conoceremos las viviendas iniciadas y los permisos de construcción, junto con la encuesta no manufacturera de la Fed de Filadelfia. El calendario sitúa el consenso de viviendas iniciadas en 1,30 millones anualizadas, frente a 1,275 millones previos. A las 16:00 llegan las ventas pendientes de vivienda. Todas las horas son peninsulares.

La Fed permanece en silencio antes de la reunión del 27 y 28 de octubre. Datos y resultados tendrán más peso durante estos días. Mañana habrá además una reapertura de Treasuries a 20 años por 13.000 millones de dólares. En Europa destacan empleo británico, precios de producción alemanes y encuesta ZEW, junto con las referencias internacionales recogidas en la agenda.

Sigo buscando una estabilización durante octubre que deje una base más firme para una recuperación hacia final de año. El rebote de ayer encaja dentro de ese proceso, pero su calidad todavía es limitada: poco volumen positivo en el Nasdaq, nuevos mínimos que siguen superando a los máximos y dificultades para recuperar las medias perdidas. La subida de las TIR añade una condición importante. Para tener un mercado más sano necesito que puedan mejorar más sectores al mismo tiempo.

En tecnología mantengo una postura selectiva. Me gustan más los negocios con generación de caja y capacidad para financiarse que aquellos cuyo plan exige volver continuamente al mercado de deuda. Si una cartera está demasiado concentrada en IA o en las mismas megacaps a través de varios fondos, un rebote permite revisar ese exceso con más margen. Para volver a aumentar peso con convicción, quiero ver recuperación de las referencias técnicas y resultados que respalden el gasto previsto.

Fuera de tecnología sigo buscando oportunidades en medianas compañías y en sectores que podrían beneficiarse de una estabilización de las TIR. El giro de posicionamiento del S&P 400 merece atención. También la merece el castigo acumulado en consumo, inmobiliario o utilities, aunque cada negocio exige su propio análisis. Salud ya ha corrido bastante y puede necesitar una pausa. Prefiero balances limpios y caja visible antes que comprar una compañía solo porque ha caído mucho.

En renta fija mantengo el interés por la calidad y por la renta que ofrece el punto de partida, ajustando duración y divisa al horizonte de la cartera. Si las TIR bajan, el cupón puede acompañarse de una ganancia por precio. Si vuelven a subir, tendremos volatilidad, especialmente en los vencimientos largos. Y en crédito seguiré mirando qué compensación recibimos por financiar negocios cuya capacidad de pago puede cambiar mucho si se retrasan los ingresos.

La confirmación que busco combina una recuperación de las medias del S&P 500 y el Nasdaq, más compañías participando en los avances y unas TIR que dejen de presionar. Si se pierden los mínimos recientes, empeora la amplitud o continúan ampliándose los diferenciales de crédito, reduciría la confianza en ese suelo. Mientras tanto, mantengo la diversificación y la selección de calidad, con el foco de hoy en la vivienda y en cómo recibe el mercado las cuentas de Netflix y SpaceX.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial