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Apetito de Distribución

El S&P 500 cerró en máximos históricos. Los medios financieros celebraban la mayor oleada de salidas a bolsa de la historia: SpaceX preparando su debut en junio, Cerebras disparándose un 89% en su primer día, un ETF de memoria de semiconductores con el 98% de rentabilidad en seis semanas. Mucho ruido. Mucho brillo.

Debajo de esa superficie, los indicadores técnicos están enviando señales que no se veían desde los últimos techos de mercado. Y los datos macro de mayo confirman algo que llevábamos tiempo temiendo: la inflación ha vuelto a superar el crecimiento salarial en EE.UU. por primera vez en tres años.

Este correo no es para asustarse. Es para mirar con los ojos abiertos.

Una OPV no es el principio de la historia: es el final de la del capital privado

Cuando una compañía muy mediática sale a bolsa, especialmente en sectores de moda como la inteligencia artificial, el mercado tiende a interpretarlo como una oportunidad histórica. Conviene recordar algo incómodo: muchas veces una OPV no es el principio de la historia para el inversor minorista, sino el final de la historia para el capital privado. Las fábricas ya están construidas, los empleados contratados, los fondos de venture capital ya han multiplicado su inversión. Lo que buscan ahora no es financiar el crecimiento inicial, sino obtener liquidez. Y tú, si compras en el debut, eres quien se la proporciona.

El caso de Cerebras lo ilustra bien. La compañía esperaba colocar sus acciones alrededor de 185 dólares. Abrió cerca de 350, llegó a rozar los 385 con una valoración próxima a los 100.000 millones de dólares, y después perdió unos 80 dólares con rapidez. Entusiasmo máximo, valoración exigente, volatilidad inmediata.

Esto no significa que Cerebras sea una mala compañía. Ese no es el punto. La lección es otra: una gran empresa no siempre es una gran acción al precio de salida. El mercado necesita tiempo para digerir la oferta, limpiar el exceso de entusiasmo y resetear expectativas. Meta, Coinbase, Rivian, Uber o Blackstone tuvieron comportamientos muy duros tras sus salidas a bolsa, aunque algunas acabaron siendo historias bursátiles excelentes con el paso del tiempo.

Blackstone

Coinbase

Meta

La referencia técnica que conviene tener en mente es sencilla: el máximo de la OPV se convierte en un nivel crítico. Si la acción pierde ese precio, tiende a actuar como resistencia durante mucho tiempo. En el caso de Cerebras, ese nivel son los 385 dólares. Mientras no los recupere y consolide por encima, el mercado puede estar diciendo que la OPV fue más una operación de salida para los primeros inversores que una oportunidad de entrada para los nuevos.

SpaceX, que prepara su debut para junio con una valoración que podría superar los 80.000 millones de dólares recaudados, llegará en un momento en que los modelos técnicos del mercado están en zona de alerta máxima. No es un argumento para ignorarla. Sí es un argumento para no dejarse llevar por el titular.

 El mercado que aparece en las noticias y el que realmente existe

Cuando el S&P sube, es tentador pensar que "el mercado" sube. Pero eso es como decir que un barrio va bien porque la casa del rico de la calle se ha revalorizado.

La realidad debajo del índice es bastante más fea. Ahora mismo, solo el 33% de las empresas del S&P 500 están batiendo la rentabilidad acumulada del propio índice.

El 55% cotiza por encima de su media móvil de 200 días, que es el indicador que mide si una acción tiene impulso positivo a largo plazo.

El único precedente histórico de un S&P en máximos con menos del 60% de sus empresas por encima de esa referencia fue el periodo entre diciembre de 1998 y marzo de 2000. Todos sabemos cómo terminó aquello.

Lo que sostiene el índice es un grupo muy pequeño: las llamadas "Siete Magníficas" (Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon, Meta y Tesla). Esa semana avanzaron un 1,78%. El resto del S&P: -0,28%. No es un mercado que sube. Es un mercado donde unos pocos suben y tiran del promedio hacia arriba.

La palabra que llevábamos años sin pronunciar

Estanflación. Inflación alta y crecimiento débil al mismo tiempo. Lo peor de los dos mundos, y lo que los años 70 dejaron grabado en la memoria de cualquier economista con canas.

El conflicto entre EE.UU. e Irán, iniciado en febrero, ha bloqueado el Estrecho de Ormuz: 33 kilómetros de agua por los que pasa más del 20% del petróleo mundial. El resultado es un shock de oferta que ha llevado el barril WTI a 105 dólares y el Brent físico a 112. En las gasolineras americanas, el precio ya supera los 4,50 dólares por galón, con previsión de máximos históricos para el puente de Memorial Day.

Ese encarecimiento de la energía se ha trasladado directamente a los precios. La inflación general en EE.UU. subió al 3,8% anual en abril, desde el 2,4% de antes del conflicto. Pero el dato que más preocupa es otro: los precios al productor (lo que pagan las empresas antes de trasladar los costes al consumidor final) han subido un 6% en doce meses. Cuando el productor paga más, el consumidor acaba pagando más. Es cuestión de tiempo.

Y mientras tanto, los salarios crecen al 3,6%. Por debajo de la inflación. Eso significa que los trabajadores americanos están perdiendo poder adquisitivo en términos reales. Y el consumo privado es el 70% del PIB americano.

Lo que el mercado de bonos está diciendo

Los bonos son el termómetro que usan los grandes inversores para leer la economía real, antes de que los datos oficiales lo confirmen. Y ahora mismo el termómetro marca fiebre. Y no solamente en EE. UU

El bono del Tesoro americano a 30 años cotiza al 5,11%, el nivel más alto desde 2007. El de 10 años, al 4,59%. Esto tiene una implicación concreta: cuando los tipos de largo plazo suben, los activos de riesgo (acciones, inmuebles, crédito privado) pierden atractivo relativo porque el dinero "sin riesgo" ya ofrece una rentabilidad decente.

Pero hay un matiz que conviene visualizar. El gráfico adjunto muestra la rentabilidad semanal mediana del S&P 500 desde 2023 en función del nivel al que cotiza el bono a 10 años cuando está subiendo. El mensaje es claro: por encima del 4,25%, la bolsa empieza a tener problemas. Por encima del 4,75%, la rentabilidad semanal mediana ha sido del -1,9%. No es una opinión, es lo que ha ocurrido en el periodo reciente cada vez que los tipos han estado en esos niveles y siguiendo subiendo. Con el bono a 10 años en el 4,59% hoy, estamos en la zona roja del gráfico.

Hay otro ángulo que refuerza esta lectura, muestra la relación histórica entre el rendimiento de los beneficios del S&P 500 (lo que gana el índice en proporción a su precio) y el rendimiento del bono americano a 10 años. Durante años, la bolsa ofrecía más rentabilidad que los bonos, lo que justificaba asumir el riesgo de estar invertido en renta variable. Hoy esa ventaja ha desaparecido: ambas líneas se han cruzado y el diferencial está en niveles negativos que no se veían desde 2002. Dicho en términos simples: el bono del Tesoro americano ofrece hoy una rentabilidad comparable o superior a la que implica el precio actual de la bolsa. Para un inversor que se pregunta si merece la pena asumir el riesgo de la renta variable a estos niveles, la respuesta histórica ha sido, casi siempre, que no.

El consenso de los grandes bancos de inversión es llamativamente uniforme: Bank of America, Barclays, Deutsche Bank, JPMorgan y Morgan Stanley no esperan ninguna bajada de tipos en EE.UU. durante 2026. Goldman Sachs y Nomura son los más optimistas del grupo, y aun así solo contemplan dos bajadas de 0,25 puntos, posiblemente en septiembre.

Para las carteras, la conclusión práctica es clara: la renta fija de largo plazo sigue siendo un activo con riesgo real.

En cambio la parte más corta de la curva hasta el 4 años ofrece una rentabilidad muy atractiva a estos niveles.

Las señales de posicionamiento que no deberían ignorarse

Más allá de la macro, los indicadores de posicionamiento están en zona de alarma.

La deuda de margen, es decir, el dinero que los inversores piden prestado para comprar acciones, ha registrado su mayor pico desde mediados de 2021. Cuando los inversores se apalancan masivamente, cualquier caída del mercado obliga a ventas forzadas que amplifican el movimiento a la baja. No lo causan, pero lo agravan.

Los fondos algorítmicos de seguimiento de tendencias (los llamados CTAs) están comprados en uno de los niveles más extremos de la historia reciente. Cuando giran, lo hacen rápido y en bloque.

El VIX, que mide el "miedo" implícito en el mercado de opciones, parece haber tocado suelo y podría estar iniciando un repunte. El volumen de opciones especulativas ha alcanzado niveles que históricamente han coincidido con techos de mercado.

La lectura conjunta de estos modelos apunta a que el S&P puede estar cerca del techo de este tramo alcista. Los resultados de Nvidia esta semana podrían generar un último impulso al alza, pero ese tipo de movimientos de euforia final suelen ser precisamente la señal de agotamiento antes de la corrección.

Qué puede aguantar mejor

No todo está igual de expuesto. Hay tres grupos que merecen atención en este contexto.

Software empresarial. El software lleva meses siendo apostado masivamente a la baja por inversores institucionales. Cuando esas posiciones cortas se vean obligadas a cerrarse (lo que se llama un "short squeeze"), nombres como Microsoft, Oracle o el ETF IGV podrían subir precisamente mientras el resto del mercado cae. Es contraintuitivo, pero tiene precedentes claros. El viernes pasado ya se vieron los primeros indicios: IGV subió un 1,26% mientras el ETF de semiconductores SMH caía un 3,80%.

Defensivos. Consumo básico, salud y compañías con dividendos estables son los sectores que históricamente aguantan mejor en entornos de estanflación y corrección. No para ganar dinero, sino para no perderlo.

Energía, con matices. Las acciones energéticas siguen beneficiándose del precio del petróleo, pero el recorrido relativo parece limitado desde aquí. Si el petróleo sube más, acelera el deterioro económico global y eventualmente destruye demanda energética. Si cae porque el conflicto termina, las acciones del sector también caen. En ambos escenarios, el potencial está acotado.

En cuanto al oro y las mineras de metales preciosos: la acción del precio reciente genera dudas técnicas y hay un factor adicional que no ayuda. Esta semana el dólar ha registrado su segunda mejor semana desde noviembre de 2024, recuperando con fuerza desde los mínimos de abril. Esto es relevante porque oro y dólar tienen una relación históricamente inversa: cuando el dólar se fortalece, el oro tiende a perder atractivo relativo, ya que se encarece para los compradores en otras divisas. El rebote del dólar coincide exactamente con la debilidad reciente del oro. Mientras el dólar mantenga este impulso al alza, el oro tiene viento en contra.

Qué hacer con todo esto

La frase que mejor resume el posicionamiento prudente ahora mismo es: vende cuando puedas, no cuando tengas que hacerlo. Tras la publicación de los resultados de Nvidia y ante la proximidad del festivo del "Labor Day" en Estados Unidos, es probable que veamos una caída del volumen de negociación que exacerbe la volatilidad. La estrategia recomendada se basa en tres puntos:

No significa salirse del mercado. Significa tres cosas concretas.

Una: reducir gradualmente posiciones en los activos más sobrecargados, especialmente semiconductores, ETFs apalancados y valores que han subido de forma vertical sin consolidación.

Dos: aumentar el colchón de liquidez. Con tipos al 3,75%-4%, tener efectivo o renta fija a corto plazo no es un coste. Es una posición con rentabilidad real y la flexibilidad de actuar cuando llegue la oportunidad.

Tres: cuando se produzca el ajuste (y los modelos apuntan a que ocurrirá en algún momento de Q2-Q3), será el momento de comprar calidad a mejores precios. No para especular, sino para construir cartera con más margen de seguridad del que existe hoy.

Las correcciones dentro de tendencias alcistas de largo plazo son inevitables, incómodas en el momento y brillantes en retrospectiva para quien las aprovechó. La diferencia entre sentir una lluvia fina o un huracán de categoría 5 es, casi siempre, lo que hayas hecho antes de que llegue.

Resultados

El calendario de resultados de esta semana es bastante denso. El protagonista indiscutible es Nvidia ($NVDA), que reporta el miércoles post-cierre y con 5,5 billones de capitalización es hoy por hoy la compañía más grande del mundo. Además, reportan Baidu ($BIDU) el martes (interesante para leer la adopción de IA en China), Keysight ($KEYS) y Analog Devices ($ADI) dentro de semiconductores de equipamiento, y el miércoles se suma Target ($TGT) y Lowe's ($LOW). El jueves, además de Walmart, tendremos a Deere ($DE), Workday ($WDAY) y Zoom ($ZM). Mucho para procesar en pocos días. Pero los tres que realmente pueden mover el mercado son estos:

Home Depot ($HD) martes, antes de apertura Estimaciones: $41.600M de ingresos / BPA $3,41

El setup técnico es el más delicado de los tres. La acción lleva semanas presionando la línea de soporte ascendente que la ha sostenido durante años y ahora cotiza en mínimos de 52 semanas, en torno a $297. Tiene cierta lógica: el último trimestre cerró con ingresos cayendo casi un -4% interanual y beneficio un -10%. El problema de fondo es el consumidor y el mercado inmobiliario, que siguen sin dar señales claras de recuperación. La dirección ha dado una guía de crecimiento de ventas del +2,5-4,5% para el ejercicio 2026. No es catastrófico, pero tampoco es suficiente para justificar el nivel de exigencia que el mercado aplica a estas valoraciones. Salvo sorpresa positiva importante, el escenario más probable es castigo post-resultados.

Nvidia ($NVDA) miércoles, post-cierre Estimaciones: $78.820M de ingresos / BPA $1,75

La acción está en máximos históricos ($225) y el negocio sigue siendo uno de los crecimientos más llamativos del mercado: Data Center creció un +75% interanual el último trimestre y se ha multiplicado casi 13 veces desde la aparición de ChatGPT. Ahí es nada. Pero hay un matiz que no podemos ignorar: el mercado ha castigado a NVDA en los tres últimos reportes consecutivos y el drift post-resultados lleva cinco trimestres en negativo. Las expectativas están tan tensadas que incluso con cifras espectaculares el precio no aguanta el movimiento inicial. No cambia la historia de fondo, que sigue siendo sólida, pero sí dice algo sobre cómo está posicionado el mercado de cara al número. Atentos al día siguiente del reporte, no solo a la reacción inmediata.

Walmart ($WMT) jueves, antes de apertura Estimaciones: $174.810M de ingresos / BPA $0,66

La acción presiona la resistencia de $134: si la supera con fuerza después del resultado, la estructura técnica invita a pensar en nuevos máximos históricos. El trimestre anterior fue sólido operativamente (ingresos +6,6%, beneficio +12,1%, e-commerce global +24%, publicidad +37%), y la empresa está dejando de ser solo un supermercado para convertirse en una plataforma digital, logística y publicitaria. Dicho esto, WMT ha sido castigado en 4 de los últimos 5 reportes pese a publicar números decentes. El mercado todavía no le da el beneficio de la duda. Si esta vez el resultado resuelve la consolidación, bien; si no, probablemente necesite más tiempo en el banquillo.

Julio Estella de la Rica

Gestor Patrimonial