Hay semanas en las que el mercado hace mucho ruido y pocas cosas. Esta ha sido una de ellas. El S&P 500 ha rebotado, el rebote ha fallado, y el jueves por la noche todo el mundo volvía a preguntarse si lo peor ya había pasado. La respuesta corta es: probablemente no. La respuesta larga es lo que voy a intentar explicar hoy.
Llevamos semanas nadando en aguas abiertas. La temperatura cambia sin avisar, y la corriente que parecía ir en una dirección lleva un rato tirando en la contraria. Esto no es una metáfora: es exactamente lo que ocurre cuando el mercado entra en un régimen de gamma negativa sostenida, donde los creadores de mercado amplifican los movimientos en lugar de amortigüarlos, y la volatilidad se alimenta a sí misma en ambas direcciones. El VIX sigue holgadamente por encima de 20, lo que técnicamente significa que el mercado no ha decidido aún si asustarse de verdad o calmarse.
El dato más relevante de la semana no ha venido de ningún índice ni de ningún banco central. Ha venido de JPMorgan, que documentó algo que venía avisando desde hace un par de semanas: el inversor retail, que compró los recortes de enero y convirtió febrero en el tercer mayor mes de compras minoristas en la historia, ha dejado de comprar. Las compras semanales cayeron aproximadamente un 30% respecto al ritmo previo. Los flujos en ETF bajaron un 22% en la semana del 5 al 11 de marzo, hasta 6.700 millones de dólares. El mayor comprador marginal del mercado ha pulsado pausa.
¿Por qué importa esto? Porque en el mercado actual, como en cualquier sistema donde los precios los fija el flujo marginal, cuando el comprador más activo se retira, los vendedores no encuentran contrapartida al precio que quieren. El resultado lo conocéis: el rebote del miércoles murió antes del viernes.
A esto se suma que el crédito sigue deteriorándose, y el crédito siempre va por delante de la renta variable en las correcciones de calado. Deutsche Bank cayó un 7% tras revelar 30.000 millones de exposición a private credit, y los índices de referencia de crédito high yield e investment grade marcaron nuevos máximos del año en spreads. Hay una disonancia técnica que conviene tener en la cabeza: el VIX está por debajo de los niveles del lunes a pesar de que los spreads de crédito están en máximos. Esas dos cosas no pueden ser ciertas a la vez durante mucho tiempo. O el VIX sube, o el crédito se relaja. Tengo una opinión sobre cuál de las dos tiene más probabilidad.
IMPORTANTE: (Petróleo) La tesis central del mercado ahora mismo es que cuando el crudo complete su techo técnico (momentum girando, tendencia rota), los grandes hedges funds macro que han estado presionando sobre el mercado de renta variable tendrán razón para deshacerse → eso libera presión → los índices encuentran un suelo más duradero. El WTI tiene margen técnico para testar el rango 100-105 dólares antes de ese giro. Mientras eso no ocurra, cualquier rebote en bolsa tiene pies de barro.
Los sectores que están contando la historia real no son los que aparecen en los titulares. Financieras, constructoras y transporte llevan semanas haciendo mínimos del año o amenazando sus medias de 200 sesiones, y la media de 200 del XLF está girando hacia abajo. Eso no es una corrección técnica limpia: es deterioro estructural. Y el mercado es muy bueno en ignorar lo que no quiere ver hasta que no puede ignorarlo más.
¿Entonces qué hacemos? La respuesta honesta es que el momento de ponerse agresivo todavía no ha llegado, y forzarlo para no perderse un par de puntos de rebote es exactamente el tipo de error que sale caro. La asimetría no está aún de nuestro lado. El OPEX del 20 de marzo podría ser el momento de "arrancar el esparadrapo" que limpie parte del posicionamiento corto y cree una entrada más clara. También podría no serlo.
Lo que sí parece claro es dónde hay que mirar cuando llegue el giro: Software (IGV) sigue siendo el sector con más potencial de recuperación en cuanto el contexto mejore, aunque paradójicamente será el que peor sensación genere comprar en el momento correcto (cuando todo el mundo esté mirando hacia otro lado). MSFT como indicador adelantado. BTC curiosamente tranquilo en un entorno de estrés, lo que históricamente ha sido una buena señal de medio plazo. Y el dólar, que de ser "la divisa que nadie quería" ha pasado a ser el único hedge realmente limpio del momento.
Por ahora, paciencia. En aguas abiertas, los nadadores que mejor terminan no son los más rápidos: son los que saben cuándo conservar energía y cuándo atacar. Aún estamos en la fase de conservar.
Julio Estella de la Rica
Gestor Patrimonial
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